每經(jīng)記者｜劉明濤    每經(jīng)編輯｜肖芮冬    

2025年三季度，白酒行業(yè)的調(diào)整寒意滲透至每一個(gè)環(huán)節(jié)——單季度收入同比驟降18%，這一跌幅不僅打破了2012~2015年行業(yè)深度調(diào)整期的單季度紀(jì)錄，而且即便是頭部龍頭企業(yè)，單季度增速也收窄至個(gè)位數(shù)。全行業(yè)正式邁入“去庫存攻堅(jiān)”的艱難時(shí)期。

與此同時(shí)，資本市場(chǎng)方面，行業(yè)底部遲遲未現(xiàn)，資金加速撤離，公募基金三季度白酒持倉占比持續(xù)走低，板塊陷入“相對(duì)低配”的冷清格局。

一面是業(yè)績(jī)短期承壓的現(xiàn)實(shí)難以回避，一面是企業(yè)估值與機(jī)構(gòu)持倉雙雙跌至歷史低位，市場(chǎng)情緒在“擔(dān)憂”與“期待”間反復(fù)拉扯。

不過，“業(yè)績(jī)寒冬”并非全無暖意——白酒板塊的高股息率正成為艱難時(shí)期的“定心丸”。Wind數(shù)據(jù)顯示，中證白酒指數(shù)近十年、五年、三年平均股息率分別為1.85%、2.16%、2.92%；截至11月4日收盤，該指數(shù)股息率已飆升至3.85%，處于歷史高位。

當(dāng)前白酒板塊該繼續(xù)觀望，還是可抓住蟄伏布局的機(jī)會(huì)？《每日經(jīng)濟(jì)新聞·將進(jìn)酒》記者將通過核心數(shù)據(jù)拆解與機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)碰撞，為讀者探尋這一問題的答案。

業(yè)績(jī)失速之下的“定心丸”：11家酒企股息率超3%，中證白酒指數(shù)股息率達(dá)到歷史高位

中秋國(guó)慶“旺季不旺”，雖然行業(yè)內(nèi)外早有預(yù)期，但卻切實(shí)地反映出社會(huì)消費(fèi)的低迷狀態(tài)。

2025年三季度，白酒行業(yè)調(diào)整加劇，白酒行業(yè)單季度營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)、現(xiàn)金回款分別為787億元、280億元以及839億元，同比分別下滑18.4%、22.2%和26.7%。

招商證券分析指出，2025年三季度上市公司報(bào)表層面加速出清，環(huán)比二季度下滑加速，現(xiàn)金回款下滑幅度大于收入，雖然過程中平衡各方利益較為艱難，但最終結(jié)果符合預(yù)期。

值得關(guān)注的是，“業(yè)績(jī)寒冬”并非全無暖意——白酒板塊的高股息率正成為艱難時(shí)期的“定心丸”。Wind數(shù)據(jù)顯示，中證白酒指數(shù)近十年、五年、三年平均股息率分別為1.85%、2.16%、2.92%。截至11月4日收盤，該指數(shù)股息率已飆升至3.85%，處于歷史高位，也為投資者筑起一道“收益安全墊”。

從分紅數(shù)據(jù)來看，白酒行業(yè)近10年現(xiàn)金分紅總額也在不斷走高，其年度現(xiàn)金分紅總額已從2015年的158.1億元增加至2024年的1190.26億元。11月5日晚間，貴州茅臺(tái)公告擬以實(shí)施權(quán)益分派股權(quán)登記日公司總股本為基數(shù)，實(shí)施2025年中期利潤(rùn)分配，本次利潤(rùn)分配方案為每股派發(fā)現(xiàn)金紅利23.957元（含稅），合計(jì)擬派發(fā)現(xiàn)金紅利300.01億元（含稅）。

而就在貴州茅臺(tái)分紅前幾日，五糧液也豪擲百億元分紅。公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利25.78元（含稅），合計(jì)擬派發(fā)現(xiàn)金紅利100.07億元（含稅），用真金白銀回報(bào)投資者。

另一方面，《每日經(jīng)濟(jì)新聞·將進(jìn)酒》記者通過數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截至11月4日，已有11家白酒企業(yè)近12個(gè)月股息率超過3%。其中，洋河股份股息率高達(dá)6.59%居首；五糧液、瀘州老窖以及口子窖的股息率也均超過4%。

數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)（截至11月4日）

國(guó)泰海通證券分析指出，經(jīng)過本輪白酒產(chǎn)業(yè)周期，板塊的定價(jià)邏輯將發(fā)生趨勢(shì)性改變，白酒或?qū)⒉辉偈琼樦芷诔砷L(zhǎng)股，其股價(jià)收益空間來自相對(duì)低幅但穩(wěn)定的業(yè)績(jī)邊際增量以及適當(dāng)?shù)墓上ⅰ?/p>

艱難時(shí)刻的“安全墊”：白酒估值處歷史低位，配置窗口臨近

三季報(bào)披露后，近期高端白酒價(jià)格繼續(xù)下跌，而市場(chǎng)也在加速尋找量?jī)r(jià)平衡。就估值而言，目前白酒估值已經(jīng)具有較高的安全邊際。

專注白酒投資的基金經(jīng)理侯昊在招商中證白酒指數(shù)證券投資基金三季報(bào)中指出，白酒“雙節(jié)”表現(xiàn)基本符合節(jié)前預(yù)期，白酒依然處于周期加速筑底階段。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于酒企增長(zhǎng)降速、價(jià)盤不穩(wěn)、需求萎縮等問題的悲觀預(yù)期已在股價(jià)中基本充分反映，基本面處于周期尾部的出清關(guān)鍵時(shí)期。市場(chǎng)情緒及板塊估值處于低位，外部環(huán)境穩(wěn)步改善托底板塊基本面，預(yù)期邊際改善下板塊或?qū)⒅鸩竭M(jìn)入良性修復(fù)期。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，中證白酒指數(shù)近10年市盈率TTM平均值為31.1倍，而截至11月4日，中證白酒指數(shù)市盈率TTM為19.52倍，處于近10年低點(diǎn)。

申銀宏源表示，2025年年初至今，白酒板塊相對(duì)PE均值水平位1.3X，當(dāng)前板塊相對(duì)估值水平同樣處于歷史中樞下方。當(dāng)前板塊以及龍頭公司的估值已部分反映了市場(chǎng)對(duì)于中期需求承壓的預(yù)期。中長(zhǎng)期來看，若需求改善，報(bào)表端也將改善，行業(yè)有望重回估值與業(yè)績(jī)雙擊的階段。分紅方面，未來白酒公司分紅率有望繼續(xù)提升，且龍頭公司均披露了三年期分紅回報(bào)方案，大部分白酒公司當(dāng)前股息率在3%以上，具備中長(zhǎng)期投資價(jià)值，頭部品牌估值具有安全邊際。

一位不愿具名的私募經(jīng)理也告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞·將進(jìn)酒》記者，“個(gè)人感覺白酒四季度壓力也不小。不過從另一方面，現(xiàn)在各家酒企手里都有錢，都有分紅底做保護(hù)，股息率合適的也很難大跌。就像洋河一樣，（市值）跌破千億元，股息率至少三年每年7%，再跌也難?，F(xiàn)在我們操作上就持倉吧，畢竟還能收息。而且就算減倉白酒，也不敢加倉‘小登股’了，其他‘老登（股）’可能還不如白酒?！?/p>

白酒持倉“減配但分化”：基金加倉瀘州老窖、舍得，茅臺(tái)仍穩(wěn)坐重倉榜

隨著白酒上市公司以及基金三季報(bào)披露完畢，《每日經(jīng)濟(jì)新聞·將進(jìn)酒》記者通過對(duì)各大券商對(duì)白酒基金持倉總結(jié)梳理發(fā)現(xiàn)，2025年三季度，基金持倉白酒股呈現(xiàn)“整體減配、結(jié)構(gòu)分化”的特征，高端酒企因業(yè)績(jī)承壓遭拋售，次高端及部分次龍頭憑借渠道出清和估值優(yōu)勢(shì)獲逆勢(shì)加倉。

整體來看，2025年三季度白酒延續(xù)減配趨勢(shì)，主動(dòng)權(quán)益基金持倉比例環(huán)比減少0.77個(gè)百分點(diǎn)至3.21%。近5個(gè)季度，白酒主動(dòng)基金持倉比例分別為6.97%、5.73%、5.95%、3.98%、3.21%。另一方面，主動(dòng)權(quán)益基金對(duì)白酒的整體超配比例環(huán)比也均有顯著下滑，從超配比例來看，2024年三季度到2025年三季度，白酒單季度超配比例分別為2.99%、2.34%、2.56%、1.12%、0.60%。

從具體個(gè)股來看，主動(dòng)權(quán)益基金的白酒持股傾向?qū)Τ銮?、企穩(wěn)預(yù)期更明確的標(biāo)的進(jìn)行配置。截至2025年三季度末，主動(dòng)權(quán)益基金重倉持股市值排名中，貴州茅臺(tái)雖然排名有所下降，但仍是食品飲料上市公司中唯一穩(wěn)居前20的重倉股。

就持股數(shù)量而言，截至2025年三季度末，主動(dòng)權(quán)益基金重倉持股貴州茅臺(tái)和五糧液的數(shù)量環(huán)比均出現(xiàn)下滑。而主動(dòng)權(quán)益基金重倉持股瀘州老窖、山西汾酒以及洋河股份的數(shù)量環(huán)比則出現(xiàn)增長(zhǎng)，其中瀘州老窖持股數(shù)量環(huán)比增加了8.4%。

此外，作為出清更徹底、企穩(wěn)預(yù)期更明確的舍得酒業(yè)和酒鬼酒，均獲得較多基金新增重倉。與之形成對(duì)比的是，古井貢酒、今世緣等區(qū)域酒企持股數(shù)量出現(xiàn)明顯減少。

此外，公募基金對(duì)持倉白酒股的態(tài)度，也有所分化。

以貴州茅臺(tái)為例，今年三季度，張坤管理的易方達(dá)藍(lán)籌精選基金繼續(xù)加倉該股，最新持股數(shù)量達(dá)到245.11萬股。張坤認(rèn)為，市場(chǎng)的風(fēng)格難以預(yù)測(cè)，但會(huì)堅(jiān)持自己的投資風(fēng)格，通過自下而上的深度研究，尋找商業(yè)模式優(yōu)秀、有顯著的競(jìng)爭(zhēng)力和議價(jià)能力、行業(yè)有持續(xù)成長(zhǎng)空間以及明智地再分配資本的少數(shù)公司。通過長(zhǎng)期持有，作為股東分享這些公司自由現(xiàn)金流和內(nèi)在價(jià)值的成長(zhǎng)。

而朱少醒則在三季度減持了貴州茅臺(tái)，其掌管的富國(guó)天惠成長(zhǎng)混合基金在今年三季度減持貴州茅臺(tái)幅度達(dá)15%，并在季報(bào)中指出“消費(fèi)延續(xù)低迷狀態(tài)，乏善可陳”。

回看白酒行業(yè)的發(fā)展歷程，每一次“寒冬”都不是終點(diǎn)，而是行業(yè)擠泡沫、優(yōu)結(jié)構(gòu)的必經(jīng)階段。如今，盡管“最差三季報(bào)”勾勒出行業(yè)的艱難時(shí)刻，但高股息、歷史低位的估值水平，以及機(jī)構(gòu)“分化加倉企穩(wěn)標(biāo)的”的動(dòng)作，都在暗示“蟄伏期”的投資價(jià)值。

白酒行業(yè)當(dāng)前的調(diào)整，正在加速渠道出清與格局優(yōu)化。對(duì)于投資者而言，更應(yīng)看到“艱難時(shí)刻”背后的安全邊際——當(dāng)市場(chǎng)悲觀預(yù)期充分釋放，當(dāng)股息與估值形成雙重保護(hù)，此刻的蟄伏，或許正是等待下一輪復(fù)蘇的最佳姿態(tài)。

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