每經(jīng)記者｜張壽林    每經(jīng)編輯｜董興生    

9月2日，央行公布的8月各項(xiàng)工具流動(dòng)性投放情況顯示，當(dāng)月實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈投放3865億元。

浙商證券宏觀聯(lián)席首席分析師廖博在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者深度專訪時(shí)指出，當(dāng)前流動(dòng)性正逐漸趨于寬松，中國經(jīng)濟(jì)正處于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中的緩慢回落期，無風(fēng)險(xiǎn)利率整體處于下行趨勢(shì)，這直接驅(qū)動(dòng)債券走牛，預(yù)計(jì)央行將持續(xù)投放流動(dòng)性以維持市場(chǎng)充裕，充裕的流動(dòng)性將成為股債雙牛的推手。

廖博提示，流動(dòng)性分析框架更需要關(guān)注央行流動(dòng)性管理的整體思路而非局部因素。觀察流動(dòng)性松緊最準(zhǔn)確、及時(shí)的指標(biāo)是市場(chǎng)利率本身，研判貨幣政策走勢(shì)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注央行公開市場(chǎng)操作利率以及市場(chǎng)利率（例如DR007）在一段時(shí)間內(nèi)的總體運(yùn)行情況，而不宜過度關(guān)注流動(dòng)性絕對(duì)數(shù)量和央行公開市場(chǎng)操作規(guī)模這些數(shù)量指標(biāo)。數(shù)據(jù)顯示，8月短期逆回購凈回籠534億元，這與貨幣政策方向整體偏松并不矛盾。

MLF凈投放也考慮到銀行同業(yè)存單主動(dòng)負(fù)債承壓

綜合研判，廖博指出，當(dāng)前基本面的彈性釋放受外部沖擊影響加大，國內(nèi)有效需求不足和供給端過度競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)構(gòu)性矛盾依舊存在。正如央行在《2025年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中提出的，“當(dāng)前外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻??我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行依然面臨不少風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)”，所以，需要適度寬松的貨幣政策對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力和外部環(huán)境不確定性。

數(shù)據(jù)顯示，8月中期借貸便利（MLF）投放6000億元，回籠3000億元，凈投放3000億元，為連續(xù)6個(gè)月“加量續(xù)作”。疊加3000億元買斷式逆回購，8月中期流動(dòng)性凈投放總規(guī)模已達(dá)6000億元，為今年2月以來的單月新高。央行官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，各項(xiàng)流動(dòng)性工具加總后，8月實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈投放3865億元。

圖片來源：央行官網(wǎng)截圖

廖博提示，機(jī)構(gòu)投標(biāo)MLF通常參考市場(chǎng)化的融資成本，MLF采用多重價(jià)位中標(biāo)可以更好地反映機(jī)構(gòu)差異化資金需求，發(fā)揮機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化自主定價(jià)能力。MLF的凈投放一方面是央行維穩(wěn)資金面，另一方面是受銀行同業(yè)存單主動(dòng)負(fù)債承壓的影響。

廖博說，MLF作為存單定價(jià)的錨，實(shí)證意義上存單收益率漸次向MLF利率收斂。直觀的邏輯在于，MLF的凈投放有利于降低銀行負(fù)債成本，緩解凈息差壓力，增強(qiáng)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性。從理論上看，同業(yè)存單相當(dāng)于各商業(yè)銀行之間借款的存款憑證，但同業(yè)存單發(fā)行期限不能超過一年，且發(fā)行額度有約束，每年需要向央行備案年度發(fā)行計(jì)劃。

據(jù)了解，同業(yè)存單自2013年問世以來，其發(fā)行量在歷經(jīng)了快速攀升、嚴(yán)監(jiān)管下小幅回調(diào)后已逐步進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展階段，并成為銀行間債券市場(chǎng)存量規(guī)模第四、交易量第二的活躍品種，在推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程、傳導(dǎo)貨幣政策等方面起到了關(guān)鍵作用。

廖博指出，事實(shí)上，同業(yè)存單具備期限較短、流動(dòng)性較高等優(yōu)勢(shì)，是商業(yè)銀行通過主動(dòng)負(fù)債管理流動(dòng)性的重要工具，同時(shí)，亦是眾多商業(yè)銀行、公募基金等配置的重要投資標(biāo)的，具有一定的債券屬性，其價(jià)格是連接貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的重要一環(huán)，定價(jià)涉及無風(fēng)險(xiǎn)利率和信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素。

近年來，同業(yè)存單投資呈現(xiàn)信用債化趨勢(shì)，加之中小銀行風(fēng)險(xiǎn)化解在持續(xù)推進(jìn)中，市場(chǎng)對(duì)同業(yè)存單信用風(fēng)險(xiǎn)的感知提升。今年以來，同業(yè)存單發(fā)行利率持續(xù)下行，各期限利率已進(jìn)入“1”時(shí)代。尤其是8月以來，同業(yè)存單利率回升，特別是國有銀行發(fā)行的存單利率上行幅度較大，主要是因?yàn)檎畟l(fā)行提速。在這背后，由于國有銀行等是政府債主要的一級(jí)市場(chǎng)買家，一定程度上具有內(nèi)生性的資金擴(kuò)張需求，從而帶動(dòng)負(fù)債端同業(yè)存單發(fā)行需求提升，也帶動(dòng)了利率上行。

不宜過度關(guān)注流動(dòng)性絕對(duì)數(shù)量

央行近期再度提及“防范資金空轉(zhuǎn)，把握好金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和保持自身健康性的平衡”。廖博判斷，其著力點(diǎn)在于在金融穩(wěn)定與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展間尋求平衡，而非貨幣政策收緊。一般而言，央行降準(zhǔn)能夠推升貨幣乘數(shù)，當(dāng)前貨幣乘數(shù)處于歷史較高水平。但互為映射的是，未來一旦貨幣政策收緊，也需關(guān)注貨幣乘數(shù)快速下行可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)中國社會(huì)科學(xué)院國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心估算，2025年二季度，名義GDP增速放緩?fù)苿?dòng)宏觀杠桿率被動(dòng)快速上行至300.4%。預(yù)計(jì)央行或通過公開市場(chǎng)操作、利率信號(hào)工具等漸進(jìn)式手段引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)降杠桿，避免因利率急劇上升或流動(dòng)性驟緊引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)金融穩(wěn)定問題，而無法支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)情況的發(fā)生。

廖博提醒，更重要的是，央行投放流動(dòng)性可以通過增加央行資產(chǎn)來增加準(zhǔn)備金供給，也可以通過降低法定準(zhǔn)備金率來減少準(zhǔn)備金需求。央行因要實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)而投放流動(dòng)性，需通過增加政策性資產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)。在政策性資產(chǎn)項(xiàng)下，央行投放流動(dòng)性有增加對(duì)商業(yè)銀行債權(quán)和增加對(duì)政府債權(quán)兩種方式。

當(dāng)央行投放短期流動(dòng)性時(shí)，通常采用在債券回購協(xié)議下臨時(shí)買入國債的方式，這種方式本質(zhì)上屬于增加對(duì)商業(yè)銀行債權(quán)，相當(dāng)于國債抵押融資。但各國對(duì)債券回購協(xié)議的法律規(guī)定不同，在債券回購協(xié)議帶有兩次買賣法律特征的國家，央行在債券回購協(xié)議項(xiàng)下臨時(shí)買入債券也可視作增加對(duì)政府債權(quán)。

對(duì)于流動(dòng)性分析框架，廖博指出，更需要關(guān)注央行流動(dòng)性管理的整體思路而非局部因素。觀察流動(dòng)性松緊最準(zhǔn)確、及時(shí)的指標(biāo)是市場(chǎng)利率本身，研判貨幣政策走勢(shì)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注央行公開市場(chǎng)操作利率以及市場(chǎng)利率（例如DR007）在一段時(shí)間內(nèi)的總體運(yùn)行情況，而不宜過度關(guān)注流動(dòng)性絕對(duì)數(shù)量和央行公開市場(chǎng)操作規(guī)模這些數(shù)量指標(biāo)。數(shù)據(jù)顯示，8月短期逆回購凈回籠534億元，這與貨幣政策方向整體偏松并不矛盾。

廖博說，可重點(diǎn)觀察DR007（銀行間存款類金融機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率）與7天逆回購利率的走勢(shì)。央行通過公開市場(chǎng)操作影響市場(chǎng)資金面，反映在DR007走勢(shì)及其與7天逆回購利率的相對(duì)大小中，若DR007持續(xù)高于7天逆回購利率，即是央行明確收緊流動(dòng)性的信號(hào)。從以往經(jīng)驗(yàn)看，央行對(duì)政策利率（如7天逆回購利率）的調(diào)整也往往是“先動(dòng)量后動(dòng)價(jià)”，DR007上行/下行后，政策利率僅是隨行就市的調(diào)整。

重要的是，我國央行政策利率的品種比較多，不同貨幣政策工具之間的利率關(guān)系也比較復(fù)雜。預(yù)計(jì)，未來央行將明確以某個(gè)短期操作利率為主要政策利率。目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔(dān)了這個(gè)功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長(zhǎng)的傳導(dǎo)關(guān)系。

8月抵押補(bǔ)充貸款（PSL）凈回籠1608億元

8月份，抵押補(bǔ)充貸款（PSL）凈回籠1608億元。廖博說，這反映出傳統(tǒng)動(dòng)能邊際放緩，前期PSL支持領(lǐng)域的資金需求下降，后續(xù)需重點(diǎn)關(guān)注新型政策性金融工具。從邊際變化看，固定資產(chǎn)投資增速更多呈現(xiàn)一定的放緩特征，主要的預(yù)期差可能是關(guān)稅調(diào)整后市場(chǎng)主體或?qū)χ虚L(zhǎng)期不確定性產(chǎn)生擔(dān)憂。

他認(rèn)為，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于漸進(jìn)修復(fù)階段，在資本品價(jià)格低位運(yùn)行的過程中，對(duì)固定資產(chǎn)投資價(jià)格影響較大，廣義基建投資作為逆周期的快變量對(duì)經(jīng)濟(jì)托底較多。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年1—7月，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資同比增長(zhǎng)21.5%。整體來看，當(dāng)前房地產(chǎn)鏈條的資本開支仍慢于經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，扣除房地產(chǎn)開發(fā)投資后，1—7月全國固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)5.3%。分領(lǐng)域看，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)3.2%，制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)6.2%，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降12.0%。分登記注冊(cè)類型看，市場(chǎng)主體信心改善空間較大，1—7月內(nèi)資企業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)1.7%，港澳臺(tái)企業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)3.5%，外商企業(yè)固定資產(chǎn)投資同比下降15.7%。值得關(guān)注的是，民間投資仍處于下行通道，1—7月民間投資同比下降1.5%，主要是因房地產(chǎn)領(lǐng)域動(dòng)能不足，扣除房地產(chǎn)開發(fā)投資后民間投資增長(zhǎng)3.9%。

同時(shí)，央行更多傾向于在現(xiàn)有的流動(dòng)性管理框架下，根據(jù)市場(chǎng)利率變化實(shí)際情況，綜合靈活運(yùn)用多種政策工具，科學(xué)安排貨幣政策工具到期節(jié)奏，做好跨周期流動(dòng)性管理；前瞻精準(zhǔn)開展流動(dòng)性邊際調(diào)節(jié)，熨平短期影響因素，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，充分滿足市場(chǎng)主體合理的流動(dòng)性需求。

國債買賣方面，廖博說，央行買賣國債主要定位于基礎(chǔ)貨幣投放和流動(dòng)性管理，既可買入也可賣出，并通過與其他工具靈活搭配，提升短中長(zhǎng)期流動(dòng)性管理的科學(xué)性和精準(zhǔn)性。同時(shí)，中國人民銀行也將結(jié)合宏觀形勢(shì)和政策調(diào)控需要，創(chuàng)新實(shí)施好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，持續(xù)提升貨幣政策效率。

為貫徹落實(shí)中央金融工作會(huì)議“充實(shí)貨幣政策工具箱，在央行公開市場(chǎng)操作中逐步增加國債買賣”的要求，在與財(cái)政部門加強(qiáng)協(xié)同、不斷優(yōu)化國債發(fā)行和交易制度安排的基礎(chǔ)上，中國人民銀行曾于2024年8月通過買短賣長(zhǎng)、凈買入國債1000億元。

廖博認(rèn)為，央行把國債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬松。我國目前貨幣政策仍有充足空間，財(cái)政狀況健康可持續(xù)，并不需要實(shí)施量化寬松政策。把國債買賣納入貨幣政策工具箱，是將其定位于基礎(chǔ)貨幣投放渠道和流動(dòng)性管理工具，與其他工具綜合搭配，共同營造適宜的流動(dòng)性環(huán)境。

結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具正在擴(kuò)量

8月份，其他結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具凈投放1005億元。對(duì)此，廖博指出，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具正在擴(kuò)量，科技創(chuàng)新、提振消費(fèi)、小微和民營企業(yè)、穩(wěn)外貿(mào)等領(lǐng)域或是貨幣政策的支持重點(diǎn)。此外，雅魯藏布江下游水電工程、新藏鐵路等重大基建項(xiàng)目和新型政策性金融工具落地，也有望撬動(dòng)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款投放。他認(rèn)為，“金融五篇大文章”（科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融）仍是重點(diǎn)，體量上普惠金融占比高，增速上養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)貸款增長(zhǎng)更快。

從體量上看，央行近期披露，6月末，支持做好“金融五篇大文章”的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額3.8萬億元。廖博說，央行主要按政策工具維度進(jìn)行披露，如再貸款、再貼現(xiàn)、碳減排金融工具等。這些工具一對(duì)多覆蓋“金融五篇大文章”中的不僅一個(gè)方向，因此官方未按照“金融五篇大文章”進(jìn)行拆分，且政策工具口徑的統(tǒng)計(jì)也于2024年9月后不再更新。

廖博按以下方法進(jìn)行粗略估算，即普惠金融領(lǐng)域=支小再貸款+再貼現(xiàn)+普惠小微貸款支持工具；綠色金融領(lǐng)域=碳減排支持工具+煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款；科技金融領(lǐng)域=科技創(chuàng)新再貸款+設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款；養(yǎng)老金融領(lǐng)域=普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款；數(shù)字金融領(lǐng)域，目前沒有專屬工具，但科技創(chuàng)新工具可能覆蓋。

廖博表示，根據(jù)央行已公布的歷史數(shù)據(jù)，按以上口徑近似還原為“金融五篇大文章”體量，然后計(jì)算每季度數(shù)據(jù)占比，再用2023年至今的多季度平均值作為估算的比例。計(jì)算發(fā)現(xiàn)，普惠金融（約2.66萬億元）＞綠色金融（約7500億元）＞科技金融（約4000億元）＞養(yǎng)老金融（約16億元）。

從增速上看，央行公布了截至2025年6月末“金融五篇大文章”領(lǐng)域貸款同比增速，由高到低排序分別是養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)貸款（43.0%）＞綠色貸款（25.5%）＞科技貸款（12.5%）＞普惠貸款（11.5%）/數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)貸款（11.5%）。從投向上看，新動(dòng)能與內(nèi)需領(lǐng)域的貸款保持較高增速，信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

展望后市，廖博分析，年內(nèi)降準(zhǔn)降息均有落地的空間和可能。預(yù)計(jì)2025年貨幣政策維持寬松基調(diào)，與財(cái)政、產(chǎn)業(yè)、就業(yè)、社保等各項(xiàng)政策形成政策合力，預(yù)計(jì)全年央行仍有一次50BP降準(zhǔn)以及20BP降息。同時(shí)也提示，物價(jià)回升并非一蹴而就，其將是一個(gè)緩慢的過程，需要各個(gè)部門協(xié)同發(fā)力。近期推出的整治“內(nèi)卷”式競(jìng)爭(zhēng)有助于推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格良性傳導(dǎo)，促進(jìn)制造業(yè)利潤和效率提升，相關(guān)政策將不斷優(yōu)化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序，緩解供需矛盾，支撐價(jià)格運(yùn)行在良性循環(huán)的軌道。

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