每經(jīng)記者｜吳永久  張宛    每經(jīng)編輯｜吳永久    

此前備受市場熱議的長齡液壓控制權(quán)交易，又有新動態(tài)！

7月31日晚間，長齡液壓發(fā)布公告稱，公司針對近日收到的上交所出具的《關(guān)于對長齡液壓股份有限公司控制權(quán)變更有關(guān)事項(xiàng)的監(jiān)管工作函》做出回復(fù)（下稱“《監(jiān)管工作函回復(fù)》”）。每經(jīng)資本眼研究員發(fā)現(xiàn)，在該回復(fù)公告中，長齡液壓不僅補(bǔ)充了此前公布的方案中未曾披露的更多交易細(xì)節(jié)，也對交易方案進(jìn)行了重要更新。

江陰國資合計(jì)出資比例將增至五成，擬轉(zhuǎn)為上市公司實(shí)控人

首先來看《監(jiān)管工作函回復(fù)》中對本次交易方案都補(bǔ)充了哪些交易細(xì)節(jié)，以及交易方案的重要更新。

一是本次收購主體核芯聽濤、核芯破浪背后的出資結(jié)構(gòu)擬發(fā)生變化，導(dǎo)致江陰國資實(shí)際出資比例預(yù)計(jì)將進(jìn)一步增加。其中核芯聽濤的企業(yè)性質(zhì)將由原先的有限合伙企業(yè)變更為普通合伙企業(yè)，出資額增加至5億元，合伙人除了胡康橋、許蘭濤外，擬新增江陰澄芯共贏投資有限公司（以下簡稱“澄芯共贏”）。

可別小看了這個即將新加入的澄芯共贏，其實(shí)際控制人為江陰市高新區(qū)國資辦，擬以自有資金2.75億元注資加入核芯聽濤，并擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人。而這2.75億元資金，也將成為核芯聽濤本次控制權(quán)交易中自有資金的重要出資額來源之一。

另外，本次交易的資金來源中，還包括有核芯互聯(lián)股份轉(zhuǎn)讓款約5.36億元。這是核芯互聯(lián)創(chuàng)始人胡康橋聯(lián)合許蘭濤，擬向新澄核芯（與澄芯共贏的實(shí)際控制人同為江陰市高新區(qū)國資辦）轉(zhuǎn)讓核芯互聯(lián)不低于33.50%股權(quán)所得的稅后資金，目前交易雙方已簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。

再加上另一收購主體澄聯(lián)雙盈擬受讓長齡液壓5%股權(quán)的交易價款約2.48億元，實(shí)控人也是江陰市高新區(qū)國資辦。

也就是說，本次交易中，共有三家實(shí)際控制人均為江陰市高新區(qū)國資辦的企業(yè)將通過直接或間接的方式提供資金支持：一是澄芯共贏以核芯聽濤的執(zhí)行事務(wù)合伙人，出資2.75億元；二是新澄核芯出資約5.36億元受讓胡康橋、許蘭濤所持核芯互聯(lián)部分股權(quán)，作為本次收購長齡液壓的資金來源之一；三是澄聯(lián)雙盈出資2.48億元與核芯聽濤、核芯破浪共同收購上市公司長齡液壓控制權(quán)。據(jù)此計(jì)算，江陰國資直接和間接出資額合計(jì)將達(dá)10.59億元，約占本次交易總價款的50.12%，江陰國資的整體出資比例較之前的約40%預(yù)計(jì)將進(jìn)一步增加。

第二個重要變化是本次交易中的實(shí)際控制人認(rèn)定和一致行動人將發(fā)生變更。

在7月10日披露的交易方案中，本次交易若順利完成，上市公司實(shí)際控制人將變更為胡康橋。雖然此前江陰國資直接和間接預(yù)計(jì)出資比例合計(jì)超四成，但并未被認(rèn)定為實(shí)控人，僅旗下的澄聯(lián)雙盈與核芯聽濤、核芯破浪、胡康橋一起結(jié)成一致行動關(guān)系，在行使上市公司股東權(quán)利時履行集體決策，達(dá)成一致行動意見后對外作出一致性意思表示及行動，若未能形成一致意見，以胡康橋的意見作為一致意見。這同時也就意味著澄聯(lián)雙盈取得長齡液壓5%股份后，后續(xù)的處置相對靈活，不必受實(shí)控人減持等相關(guān)規(guī)則的限制。不過，其他有關(guān)一致行動關(guān)系的約定條款此前并未披露。

而根據(jù)《監(jiān)管工作函回復(fù)》，本次交易后，上市公司的實(shí)際控制人將變更為江陰市高新區(qū)國資辦、胡康橋、許蘭濤。同時，考慮到本次收購各方間接持有上市公司股份將相對比較分散，為進(jìn)一步鞏固上市公司控制權(quán)，澄芯共贏、胡康橋、許蘭濤、核芯聽濤、核芯破浪、澄聯(lián)雙盈六方簽訂《一致行動協(xié)議》，構(gòu)成一致行動人關(guān)系。

接著，公告對一致行動關(guān)系中表決權(quán)的行使和有效期限、股份減持等問題做出明確約定。

對于表決權(quán)的行使，明確由核芯聽濤召開合伙人會議進(jìn)行表決，按照澄芯共贏、胡康橋、許蘭濤三名合伙人的多數(shù)人意見原則形成一致行動意見，核芯破浪及澄聯(lián)雙盈在上市公司股東會表決時應(yīng)當(dāng)與核芯聽濤的表決意見保持一致。而本次一致行動的有效期限長達(dá)60個月，超過本次約定的股份鎖定期36個月。

同時對后續(xù)股份或出資份額的減持做出嚴(yán)格限制：在上述有效期內(nèi)，任何一方擬減持所持長齡液壓股份或在核芯聽濤、核芯破浪、澄聯(lián)雙盈的出資份額，應(yīng)優(yōu)先向本協(xié)議中其他方轉(zhuǎn)讓；未經(jīng)其他方事先書面一致同意，任何一方不得通過包括但不限于二級市場競價交易、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等任何方式主動減持其所持有的長齡液壓股份或?qū)ν廪D(zhuǎn)讓其所持有核芯聽濤、核芯破浪、澄聯(lián)雙盈的出資份額，且應(yīng)始終保持澄芯共贏、胡康橋、許蘭濤對上市公司的控制權(quán)。

上交所關(guān)注收購方資金來源、實(shí)控人認(rèn)定、其他利益安排和內(nèi)幕交易四大問題

為何長齡液壓本次控制權(quán)交易方案會出現(xiàn)上述重大變化？從《監(jiān)管工作函回復(fù)》中上交所提出的幾大問題中或許可以找出答案。

首先，關(guān)于收購方資金來源，上交所要求收購方詳細(xì)披露本次自有或自籌資金的具體構(gòu)成和實(shí)際獲取路徑，核實(shí)本次收購的資金來源正當(dāng)，且收購方能夠及時、足額取得相關(guān)款項(xiàng)，后續(xù)也有足夠的履約償還能力。

為此，本次收購主體之一核芯聽濤將新加入執(zhí)行事務(wù)合伙人澄芯共贏，不僅以江陰市高新區(qū)國資委為本次自有資金來源提供可靠背書，也在后續(xù)的并購貸款償還事項(xiàng)上，拉上澄芯共贏為其兜底。

本次交易資金來源中，有7.5億元銀行并購貸款，其還款來源包含核芯聽濤本次協(xié)議轉(zhuǎn)讓取得上市公司股票的未來分紅收益，若后續(xù)上市公司股票分紅不足以支付該還款金額，三位合伙人（澄芯共贏、胡康橋、許蘭濤）需向核芯聽濤進(jìn)一步增資以提供還款資金來源。更重要的是，若屆時胡康橋和許蘭濤無法及時繳納新增的出資額，澄芯共贏作為執(zhí)行事務(wù)合伙人，需先行代胡康橋、許蘭濤向核芯聽濤補(bǔ)足增加的出資額用來及時、足額償還并購貸款。簡言之，本次交易之中，江陰國資不僅直接和間接共計(jì)出資一半以上，還要為其他兩大主要出資方的后續(xù)部分資金支付兜底，從而為本次交易的順利推進(jìn)加上雙保險。

其次，關(guān)于實(shí)際控制人的認(rèn)定，上交所對于許蘭濤在本次交易中負(fù)擔(dān)大額資金和債務(wù)參與收購，但又未將其認(rèn)定為上市公司共同控制人的原因及合理性提出疑問，要求說明許蘭濤與胡康橋及相關(guān)方是否存在未披露的股權(quán)代持協(xié)議或其他潛在利益安排。

根據(jù)《監(jiān)管工作函回復(fù)》，許蘭濤主要基于過往的成功合作歷史以及對胡康橋的專業(yè)技能、管理水平、學(xué)習(xí)能力、個人品行等的充分信任基礎(chǔ)，作為本次收購的主要資金提供方及主要債務(wù)負(fù)擔(dān)人員，協(xié)助胡康橋?qū)嵤┍敬问召彙Ｔ谏辖凰谋O(jiān)管關(guān)注下，長齡液壓最新方案宣布許蘭濤將認(rèn)定為上市公司共同控制人。同時，考慮到澄芯共贏及澄聯(lián)雙盈的實(shí)際控制人均為江陰市高新區(qū)國資辦。因此本次交易后，上市公司的實(shí)際控制人將變更為江陰市高新區(qū)國資辦、胡康橋、許蘭濤。

從上述分析中，可以發(fā)現(xiàn)，江陰國資既是重要的出資方，又深度參與到本次交易之中。因此，上交所關(guān)注的第三個問題主要聚焦于對澄聯(lián)雙盈和新澄核芯這兩家江陰國資在本次交易中的相關(guān)操作進(jìn)行審查。

一是澄聯(lián)雙盈在本次交易中作為胡康橋一致行動人收購上市公司5%股份的背景和目的，在股權(quán)架構(gòu)、經(jīng)營管理方面擬對上市公司施加何種影響，是否存在其他未披露的利益安排。對此，澄聯(lián)雙盈表示在行使上市公司股東權(quán)利時，將就相關(guān)董事改選等與核芯聽濤保持一致；除此之外，不會對上市公司在股權(quán)架構(gòu)、經(jīng)營管理方面施加其他影響，也不存在其他未披露的利益安排。

二是新澄核芯收購核芯互聯(lián)股權(quán)的背景與目的，是否存在以“明股實(shí)債”方式向胡康橋變相提供資金的情形，上述主體是否存在后續(xù)資產(chǎn)收購、對賭等相關(guān)一攬子安排，是否存在其他潛在利益安排。針對這一質(zhì)疑，交易各方均予以否認(rèn)，新澄核芯、胡康橋及許蘭濤還出具了承諾函，承諾不存在以“明股實(shí)債”方式向胡康橋變相提供資金的情形。

最后，上交所還關(guān)注到了市場上爭議頗多的交易信息提前泄露問題。

江陰國資后續(xù)風(fēng)控難度加大，與胡康橋、許蘭濤利益深度捆綁

此前，每經(jīng)資本眼研究員曾撰文《出資超四成參與收購長齡液壓控制權(quán)，江陰國資有望 “一箭三雕”，玩轉(zhuǎn)招商引資、資本運(yùn)作和風(fēng)險控制組合拳！》（下稱“前文”），分析過江陰國資在本次交易中通過巧妙的資金安排，有望打造出一套招商引資、資本運(yùn)作和風(fēng)險控制的組合拳?，F(xiàn)在回過頭來看，前文有關(guān)江陰國資交易訴求的諸多研判，與《監(jiān)管工作函回復(fù)》中上市公司的回應(yīng)基本吻合。

比如前文探討了江陰國資澄聯(lián)雙盈參與收購長齡液壓5%股權(quán)的兩大核心訴求：既要實(shí)現(xiàn)本地上市公司產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，又想獲取一定的投資收益。上交所也關(guān)注到了這一問題，而長齡液壓的回復(fù)與每經(jīng)資本眼當(dāng)時的判斷基本一致，其表示“主要系出于助力本地上市公司轉(zhuǎn)型高質(zhì)量發(fā)展以及看好公司未來發(fā)展以獲取市場化投資收益的背景和目的。”

另外，前文也對新澄核芯收購核芯互聯(lián)股權(quán)的背景和目的進(jìn)行了剖析，上交所同樣要求對這一問題做出說明。而根據(jù)《監(jiān)管工作函回復(fù)》，“新澄核芯收購核芯互聯(lián)股權(quán)主要是為了投資優(yōu)質(zhì)半導(dǎo)體企業(yè)并引入當(dāng)?shù)兀蛟靺^(qū)域半導(dǎo)體集群，并且未來預(yù)期可以將核芯互聯(lián)的產(chǎn)業(yè)鏈延伸項(xiàng)目落地江陰從而增加稅收收入以及可以適時退出并預(yù)計(jì)能取得合理收益及回報”，前文對這一操作背后的多重訴求均作出了較為精準(zhǔn)的研判。

同時，《監(jiān)管工作函回復(fù)》新披露了核芯互聯(lián)最新一輪投后估值約28.87億元，而本次新澄核芯收購核芯互聯(lián)股權(quán)的整體估值是以20億元為基數(shù)的。從這一維度看，江陰國資是以相對較低的價格拿到了芯片科創(chuàng)企業(yè)核芯互聯(lián)的“入場券”。但每經(jīng)資本眼研究員發(fā)現(xiàn)，按照最新交易方案，江陰國資在本次交易中的責(zé)任權(quán)重將明顯增加，后續(xù)需遵守的交易規(guī)則也將更加嚴(yán)格。

一是如上所述，江陰高新區(qū)國資辦將被認(rèn)定為實(shí)際控制人，直接和間接合計(jì)出資比例預(yù)計(jì)從之前的四成增加至五成；而且澄芯共贏還需為胡康橋、許蘭濤后續(xù)的并購貸款還款付息承擔(dān)潛在的兜底責(zé)任，面臨的交易風(fēng)險較之前更大。

二是江陰國資旗下兩家企業(yè)澄聯(lián)雙盈和澄芯共贏，也與其他收購相關(guān)方結(jié)成一致行動關(guān)系，勢必會對后續(xù)的減持退出等形成更強(qiáng)的約束：既要遵守股份鎖定期約定，還要受一致行動人協(xié)議的制約。比如股份鎖定期（36個月）結(jié)束后，澄聯(lián)雙盈若想減持長齡液壓所持5%股份，在一致行動關(guān)系有效期（60個月）內(nèi)，需先征求其他方的一致同意后方可操作；澄芯共贏想要轉(zhuǎn)讓核芯聽濤的出資份額亦須遵守這一約定條件。

民生證券投行事業(yè)部保薦代表人吳超也對每經(jīng)資本眼研究員表示，作為實(shí)控人，哪怕后續(xù)解除限售了，減持申報的流程也會更復(fù)雜一點(diǎn)，關(guān)注度也會更高，減持方面肯定操作難度會更大。同時，跳出技術(shù)層面的考量，江陰高新區(qū)國資辦、胡康橋和許蘭濤一起成為實(shí)控人，后續(xù)三方利益捆綁得會更深，自然需要加強(qiáng)合作、風(fēng)險共擔(dān)，進(jìn)一步發(fā)揮耐心資本優(yōu)勢，做好上市公司長期產(chǎn)業(yè)，而非短期的資本套利。另外，吳超也表示，《監(jiān)管工作函回復(fù)》中提到的4個問題，都是上市公司控制權(quán)交易中需要重點(diǎn)關(guān)注和解決的幾大關(guān)鍵問題，這一案例相當(dāng)于給大家提供了一次教學(xué)示范，為后續(xù)收購方、上市公司開展同類控制權(quán)交易提供了極具價值的實(shí)操范本。

綜上，按照首次披露的交易方案，江陰國資既可實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)招商，又為后續(xù)的資本運(yùn)作鋪設(shè)了想象空間，同時也預(yù)留了較好的退出通道，對于交易方來說，方案設(shè)計(jì)頗為精妙；但從二級市場角度看，可能存在對投資者保護(hù)不足的風(fēng)險。本次交易方案的更新，客觀上加強(qiáng)了對二級市場投資者的保護(hù)；相應(yīng)地，交易收購方江陰國資則需承擔(dān)更多的責(zé)任，出資比例將進(jìn)一步增加，角色權(quán)重也會提升為上市公司實(shí)控人之一，后續(xù)的資本退出限制也將更加嚴(yán)格。

封面圖片來源：視覺中國-VCG211223117604