每經(jīng)記者｜章光日    每經(jīng)編輯｜吳永久    

近期，法院裁定受理貝因美控股股東提出的預(yù)重整申請。也就是說，貝因美的控股股東或?qū)l(fā)生變更。最近兩年，乳制品行業(yè)整體處于下行周期，而貝因美的業(yè)績卻實(shí)現(xiàn)逆勢增長。2025年一季度，外資機(jī)構(gòu)集中買入貝因美，奇怪的是，不到一個(gè)月時(shí)間，外資機(jī)構(gòu)又紛紛進(jìn)行了大額減持。從交易角度來看，外資機(jī)構(gòu)屬于精準(zhǔn)的低吸高拋。

貝因美的業(yè)績?yōu)楹文軌蚰鎰菰鲩L？外資機(jī)構(gòu)為何集中買入之后又迅速選擇獲利了結(jié)？接下來每經(jīng)資本眼專欄記者就來詳細(xì)探究一番。

控股股東多次被動(dòng)減持公司股份 2025年核心高管收到浙江證監(jiān)局罰單

7月24日，貝因美發(fā)布關(guān)于法院裁定受理控股股東預(yù)重整申請的公告。公告顯示，浙江省金華市中級人民法院已裁定受理公司控股股東浙江小貝大美控股有限公司（以下簡稱“小貝大美控股”）前期提出的預(yù)重整申請。小貝大美控股共持有公司股份約1.33億股，占公司總股本的12.28%。其中，被質(zhì)押或凍結(jié)的股份數(shù)量約為1.31億股，占其所持股份比例為98.85%。小貝大美控股后續(xù)實(shí)施重整，可能導(dǎo)致其在公司的股東權(quán)益發(fā)生調(diào)整。

小貝大美控股已經(jīng)多次被動(dòng)減持所持貝因美股份。值得注意的是，小貝大美控股的曾用名為貝因美集團(tuán)有限公司。根據(jù)相關(guān)公告，2023年12月至2024年8月，小貝大美控股進(jìn)行了三次減持，前兩次減持方式為質(zhì)押證券處置過戶，第三次為執(zhí)行法院裁定，合計(jì)減持股份數(shù)量高達(dá)6378.90萬股，占貝因美總股本的比例約為5.91%。天眼查顯示，小貝大美控股還多次成為限消令對象和被執(zhí)行人。

（圖片來源：截圖自上市公司公告）

2025年小貝大美控股和貝因美核心高管曾收到浙江證監(jiān)局罰單。2025年4月17日，貝因美發(fā)布關(guān)于收到浙江證監(jiān)局行政監(jiān)管措施決定書的公告。該公告顯示，因違反《上市公司信息披露管理辦法》，浙江證監(jiān)局對貝因美董事長兼總經(jīng)理謝宏、董事會秘書兼財(cái)務(wù)總監(jiān)金志強(qiáng)、時(shí)任財(cái)務(wù)總監(jiān)陳濱、時(shí)任董事會秘書李志容、時(shí)任總經(jīng)理包秀飛采取出具警示函措施的決定；因2021年和2022年非經(jīng)營性占用貝因美資金3091.66萬元、1693.55萬元，浙江證監(jiān)局對小貝大美控股采取出具警示函措施的決定。

值得注意的是，貝因美董事長兼總經(jīng)理謝宏也是貝因美目前的實(shí)際控制人。天眼查顯示，謝宏持有小貝大美控股約83.33%的股份。

多重?zé)衢T概念加持 多家外資機(jī)構(gòu)精準(zhǔn)低吸高拋

同花順顯示，貝因美具有寵物經(jīng)濟(jì)、NFT、輔助生殖、跨境電商、DeepSeek、回購增持再貸款等多個(gè)熱門概念。隨著A股市場情緒不斷回暖，疊加上述熱門概念加持，貝因美股價(jià)不斷走牛。以前復(fù)權(quán)方式計(jì)算，2024年8月貝因美股價(jià)最低跌至2.28元，2025年4月最高漲至7.89元。相較于2024年8月的低點(diǎn)，半年左右的時(shí)間，貝因美股價(jià)最高漲幅達(dá)到246%。截至2025年7月24日，貝因美收盤價(jià)為6.50元，市值為70.20億元。

同花順數(shù)據(jù)顯示，2025年一季度，MORGAN STANLEY & CO. INTERNATIONAL PLC.、高盛國際、BARCLAYS BANK PLC、J. P. Morgan Securities PLC、UBS AG都進(jìn)入貝因美前十大股東之列，而在2024年末，上述5家機(jī)構(gòu)都不在貝因美前十大股東名單之中。也就是說，外資機(jī)構(gòu)集中買入行為發(fā)生于在2025年一季度。每經(jīng)資本眼專欄記者注意到，在大筆買入之前，上述外資機(jī)構(gòu)并未對貝因美進(jìn)行過公開調(diào)研。

（圖片來源：截圖自同花順）

讓每經(jīng)資本眼專欄記者頗為意外的是，在一個(gè)月不到的時(shí)間里，外資機(jī)構(gòu)又集體進(jìn)行了減持。同花順數(shù)據(jù)顯示，截至2025年4月29日，貝因美前十大股東中僅剩下BARCLAYS BANK PLC和高盛國際這兩個(gè)外資機(jī)構(gòu)，并且減持幅度都不小，BARCLAYS BANK PLC減持了11.25%的所持股份，高盛國際減持了49.75%的所持股份。

（圖片來源：截圖自同花順）

從操作上來看，外資機(jī)構(gòu)屬于精準(zhǔn)低吸高拋。2025年一季度，貝因美的股價(jià)在3.8元至5.6元之間波動(dòng)，其中大部分時(shí)間不及5元。2025年4月期間，貝因美股價(jià)大幅拉升，最高價(jià)達(dá)到7.89元，4月收盤價(jià)也有6.11元。

外資機(jī)構(gòu)這波操作留下三個(gè)疑問：

第一，外資機(jī)構(gòu)基本上是齊進(jìn)齊出，為何能如此精準(zhǔn)？

第二，過去一年從沒公開調(diào)研過貝因美，為何幾大外資機(jī)構(gòu)就重倉殺進(jìn)去了？

第三，外資機(jī)構(gòu)為何當(dāng)時(shí)如此看好？難道只是為了做一把短線交易？

貝因美2024年年報(bào)和2025年一季報(bào)的發(fā)布時(shí)間皆為2025年4月底。也就是說，外資機(jī)構(gòu)集中進(jìn)行減持的時(shí)間先于貝因美發(fā)布其2024年年報(bào)和2025年一季報(bào)，看起來多家外資機(jī)構(gòu)的買賣都是完美避開了公開信息的披露，當(dāng)被市場關(guān)注之時(shí)，已經(jīng)如同隱形戰(zhàn)機(jī)一樣來無影去無蹤。

ODM定制業(yè)務(wù)大幅增加 2024年末經(jīng)銷商數(shù)量同比減少11.53%

貝因美主要從事嬰幼兒配方奶粉、營養(yǎng)米粉和其他嬰幼兒輔食、營養(yǎng)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。而據(jù)東海證券分析，本輪乳制品下行周期從2021年9月開始，原奶價(jià)格連續(xù)下跌超過3年，行業(yè)虧損面超80%。

從業(yè)績表現(xiàn)來看，在乳制品行業(yè)中，最近兩年貝因美確實(shí)屬于逆勢增長。2024年貝因美實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入27.73億元，同比增長9.70%；實(shí)現(xiàn)凈利潤1.03億元，同比增長116.92%。2025年一季度，公司業(yè)績繼續(xù)增長，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.28億元，同比增長1.01%；實(shí)現(xiàn)凈利潤4279.61萬元，同比增長93.87%。

貝因美業(yè)績?yōu)楹文軌蚰鎰菰鲩L呢？原因在于兒童粉、成人粉ODM定制業(yè)務(wù)大幅增加。ODM定制業(yè)務(wù)是一種“我設(shè)計(jì)，你選款，按需改，貼你牌，我來造”的合作模式。制造商提供產(chǎn)品設(shè)計(jì)方案（含知識產(chǎn)權(quán)），客戶選擇設(shè)計(jì)方案、提出特定的定制化要求（主要是外觀、標(biāo)識、部分規(guī)格等），制造商負(fù)責(zé)按客戶要求進(jìn)行生產(chǎn)并交付。2024年貝因美包銷/總承銷商業(yè)務(wù)模式（也就是ODM定制業(yè)務(wù)）帶來的收入同比增長達(dá)到33.52%。

（圖片來源：截圖自貝因美2024年年報(bào)）

與ODM定制業(yè)務(wù)大幅增加不同的是，貝因美經(jīng)銷商/直供客戶、電子商務(wù)、其他客戶這三種業(yè)務(wù)模式的收入都出現(xiàn)不同程度的下滑。而從毛利率來看，包銷/總承銷商業(yè)務(wù)模式的毛利率僅有26.75%，遠(yuǎn)低于其余三種業(yè)務(wù)模式。

相較于2023年，2024年末貝因美經(jīng)銷商數(shù)量大幅減少。2024年末貝因美經(jīng)銷商數(shù)量為1765個(gè)，相較于2023年末的1995個(gè)，減少230個(gè)，降幅達(dá)到11.53%。從明細(xì)來看，華東、華中、華南、西南、西北等區(qū)域皆出現(xiàn)下降，但其他地區(qū)卻出現(xiàn)逆勢增長，從2023年末的35個(gè)增加至2024年末的271個(gè)，增幅高達(dá)674.29%。

（圖片來源：截圖自貝因美2024年年報(bào)）

公司為什么要發(fā)展ODM定制模式？公司經(jīng)銷商大幅減少的原因是什么？其他地區(qū)經(jīng)銷商逆勢增加的原因又是什么？對此，每經(jīng)資本眼專欄記者致電貝因美證券部，相關(guān)工作人員表示：“我們的產(chǎn)能有一些富余，會幫一些品牌做一些代工，跟貝因美的品牌沒有關(guān)系，屬于充分合理利用我們的產(chǎn)能。公司對經(jīng)銷商也有考核，如果達(dá)不到要求，也會進(jìn)行淘汰。其他地區(qū)具體我們這邊也不是特別了解。”

封面圖片來源：視覺中國-VCG211223117604