每經記者 王海慜    每經編輯 葉峰    

回顧即將過去的2024年，A股市場表現(xiàn)可謂一波三折，分別在年初和三季度末經歷了兩輪明顯的V型反轉，其中蕩氣回腸的“924”行情堪稱近幾年市場的最大亮點，市場仿佛迎來牛熊轉換的重要轉折。那么，此輪牛市是否有望在2025年延續(xù)？9月以來各項提振資本市場的利好政策頻出，未來“政策工具箱”中還有哪些利好值得期待？長期來看，市場的走強離不開基本面的支撐，A股市場何時將再度出現(xiàn)“基本面牛”？

帶著這一系列目前市場最為關注的問題，最近《每日經濟新聞》記者對國泰君安策略首席分析師方奕進行了獨家專訪。

在方奕看來，2025年中國“轉型牛”的條件正在形成，行情的關鍵動力來自無風險利率下降與風險偏好提振。決策層對扭轉經濟形勢與支持資本市場態(tài)度的積極轉變，是構成遠期預期上修、擺脫“熊市思維”與股市底部抬高的重要基石。展望2025年中國股市，歲末年初政策樂觀預期仍有發(fā)酵空間，中國股市有望走出一輪跨年行情，隨著中國經濟“新三支箭”的持續(xù)加力，2025年下半年有望看到市場經濟預期的企穩(wěn)上修，屆時股票估值將進一步打開空間。與此同時，2025年可重點關注“科技創(chuàng)新”與“金融強國”兩大投資關鍵詞。

另外，國泰君安海外策略首席陳熙淼還從流動性、基本面、配置思路等維度對未來港股市場的表現(xiàn)進行了一番展望。

國泰君安策略首席分析師方奕 受訪者提供

中國股市有望走出一輪跨年行情

NBD：隨著多項強力政策的出臺，今年A股市場迎來了“924反轉”，市場情緒明顯好轉。不過展望后市，目前的分歧還是存在。您對2025年的市場大勢作何判斷？

方奕：2025年中國“轉型牛”的條件正在形成，行情的關鍵動力來自無風險利率下降與風險偏好提振。經歷長時間持續(xù)調整，A股悲觀預期和微觀結構出清充分，而決策層對扭轉經濟形勢與支持資本市場態(tài)度的積極轉變，是構成遠期預期上修、擺脫“熊市思維”與股市底部抬高的重要基石。2025年美國進入降息周期、中國支持性貨幣政策以及央行對通脹目標的納入，無風險利率將出現(xiàn)實質性降低；中國經濟發(fā)展的新“三支箭”——化解債務、推動改革與穩(wěn)定資產價格將持續(xù)發(fā)力，這對于推動市場風險評價的降低與改變投資者面對風險的保守態(tài)度具有關鍵意義。展望2025年中國股市，歲末年初政策樂觀預期仍有發(fā)酵空間，中國股市有望走出一輪跨年行情；但在地緣沖突風險升溫的情形下，在過程中料將面臨逆風；隨著市場對經濟與政策預期的企穩(wěn)上修，2025年下半年股指有望再度走強。

NBD：展望2025年，您認為在宏觀層面，有哪些增量經濟政策可以期待?

方奕：盡管當前國內經濟恢復仍面臨債務壓力較大、新舊動能轉換、制造業(yè)產能過剩等結構性挑戰(zhàn)，但決策層對于扭轉經濟形式的態(tài)度已發(fā)生了積極變化，隨著中國經濟政策的“新三支箭”推出，2025年社會對于經濟遠期看法預計將會企穩(wěn)改善。當前中國經濟運行到新一輪債務周期的高點，居民、企業(yè)等內生增長部門信用擴張放緩，并由此帶來了有效需求的不足與價格通脹的低迷。從全球經驗來看，化解債務、提振需求與穩(wěn)定資產價格是走出緊縮較為有效的三條路徑。當前政策已射出了抗擊緊縮的第一箭，即大規(guī)?；瘋c實施有力度的降息，直指降低社會融資成本與償債壓力，暢通經濟循環(huán)堵點，后續(xù)政策重點預計將聚焦提振需求與穩(wěn)定資產價格繼續(xù)發(fā)力。提振需求的抓手重點在財政政策的加力，預計2025年赤字率將有所抬升，更好地支持經濟增長，方向上將由傳統(tǒng)的保生產、重投資轉向更具有效率的促內需，如社會保障、以舊換新、生育補貼等。穩(wěn)定資產價格的重點在股市和房市，當前房地產政策思路已發(fā)生根本性變化，從“保障房建設”“三大工程”的過程管理轉向“止跌回穩(wěn)”的目標管理，但在實現(xiàn)過程中仍有挑戰(zhàn)，重點關注收儲商業(yè)模式的清晰，以及政策思路由“保項目”向“保房企”的轉變。資本市場方面，提升股東回報、鼓勵并購重組、引入中長期資本等投資端改革也將繼續(xù)推進。

2025年投資的兩大關鍵詞

NBD：盡管目前各大機構對明年市場的展望較為樂觀，但現(xiàn)在對2025年的投資主線好像缺乏共識。您覺得，未來哪些領域的投資邏輯有望出現(xiàn)改善？

方奕：我們認為2025年投資關鍵詞在于“科技創(chuàng)新”與“金融強國”。1）看好產能周期有望觸底的科技成長股：半導體/新能源/計算機信創(chuàng)/機械/汽車，以及受益于財富管理與入市需求上升的非銀；2）地產困境反轉：“止跌回穩(wěn)”目標下，地產政策有望持續(xù)放松，地產/建筑/廚電/家具受益。3）利率下降與地緣風險下，高分紅仍有波段性的機會：電信運營商/鐵路公路等。除此此外，我們在2025年也看好具有產業(yè)趨勢與商業(yè)機會的制造業(yè)與文化出海以及悅己型消費?？春酶酃苫ヂ?lián)網。

NBD：隨著最近幾年股價的持續(xù)回調，機構重倉股（所謂的“核心資產”）的整體估值水平趨于回落，不少機構重倉股最近幾年也累積了較大的跌幅。展望未來，您覺得機構重倉股的表現(xiàn)是否有望出現(xiàn)轉機？2025年A股市場是否有望出現(xiàn)“基本面牛”？

方奕：經過前期市場的拉升與修復后，當前上證指數(shù)的PE估值分位已接近70%，與2019年初政策預期轉折后指數(shù)估值修復水平相當。但隨著中國經濟“新三支箭”的持續(xù)加力，我們認為2025年下半年有望看到市場經濟預期的企穩(wěn)上修，屆時股票估值將進一步打開空間。

未來依然積極看好港股市場

NBD：今年港股市場終于收出了一根久違的年度陽線，從市場節(jié)奏來看，今年港股還一度成為A股的領先指標。當前港股估值仍然在周期低谷徘徊，但流動性似乎已經率先好轉。您如何看待未來港股市場的表現(xiàn)?

陳熙淼：流動性層面來看，港股海內外利好因素較多。一方面美聯(lián)儲已經明確開啟降息周期，2025年美債收益率大方向趨向下行，作為影響港股市場分母端無風險利率的重要指標，將驅動國際資金流入，中期有助于港股市場的估值修復與回升。12月中旬美聯(lián)儲即將召開12月議息會議，過去兩周以來海外市場對12月美聯(lián)儲降息概率的預期已有所提升，同時當前期貨市場定價指向2025年將降息2-3次，終端利率區(qū)間落在3.75%-4.0%。當前美國整體經濟需求和通脹韌性均較強，但近期續(xù)請失業(yè)金人數(shù)指標的回落、制造業(yè)需求的收縮與走弱跡象，以及美聯(lián)儲基于提前應對經濟周期慣性的走弱趨勢所進行的降息決策，仍將確定性地支持2025年港股市場分母端的無風險利率下行，同時進一步打開央行貨幣政策操作空間，有利于港股市場2025年流動性環(huán)境邊際寬松。另一方面，南向資金過去兩個月以來已持續(xù)積極增配港股市場，11月港股市場雖整體回調，但南向資金凈流入港股金額達到2021年年初以來的單月最高值，顯示臨近年末節(jié)點，機構投資者積極調倉布局，對港股配置信心的顯著增強。

未來我們依然積極看好港股市場表現(xiàn)。除流動性層面利好外，在財政積極發(fā)力與化債、促內需等政策支持下，政策思路的明確將有助于后續(xù)市場風險偏好的企穩(wěn)回升，同時港股分子端韌性較強，2024年中已有企穩(wěn)回升跡象，我們判斷2025年港股市場分子端仍有改善預期，且結構上以恒生科技為代表的優(yōu)質成長類資產尤其具備盈利增長優(yōu)勢。

2025年港股的配置思路需要更多回歸到內部的確定性，同時重視優(yōu)先走出成長邏輯的優(yōu)質資產表現(xiàn)。短期，伴隨美債利率高位震蕩+人民幣匯率年底迎來階段企穩(wěn)，港股跨年行情有望徐徐展開。而展望2025年，自主能力增強的成長品種將具備投資機會。配置角度，建議低位布局內需相關與高分紅品種作底倉配置，同時重視恒生科技為代表的優(yōu)質成長股。行業(yè)配置推薦三條主線：1）優(yōu)質成長：EPS改善的港股互聯(lián)網龍頭，以及受益產業(yè)政策支持、自主可控能力增強、盈利有韌性或景氣回升的成長股：包括醫(yī)藥/電子/汽車/新能源；2）內需改善：受益消費需求企穩(wěn)與化債等政策支持的相關內需品：平價消費/家電/機械/計算機/環(huán)保/建筑等；3）高分紅底倉：無風險利率下行背景下依然具備配置價值，優(yōu)選分子端穩(wěn)定性并兼顧央國企并購重組線索，關注：金融/能源/電信/公用等。