□ 每經特約評論員 尹中立（榮盛發(fā)展首席經濟學家、中國社會科學院金融所研究員）

自2020年第三季度以來，A股股價的結構性分化越來越明顯，以貴州茅臺為代表的指標股價格屢創(chuàng)新高，而數量眾多的股票，其價格不僅沒有能夠跟隨股指上漲反而屢創(chuàng)新低，截至2月5日，已經有1000余只股票跌破了上證指數2500點時的價位。市場為何出現劇烈分化？這樣的趨勢還將持續(xù)多久？

筆者認為，導致市場分化的核心原因是注冊制改革的加速推進。2020年7月份之后，新股發(fā)行速度明顯加快。從統(tǒng)計數據看，2019年全年IPO數量為200家，新股發(fā)行的募集資金總額為2483億元，平均每月新股上市數量16家。2020年上半年新股發(fā)行上市的速度和節(jié)奏與2019年基本類似，但從2020年7月份開始，新股發(fā)行速度加快，第三季度的IPO數量高達167家，融資額1974億元，單季度的融資數量已經接近2019年全年的水平，第四季度新股發(fā)行融資金額更是超過2000億元。

注冊制將深刻改變A股市場的價格形成機制。

在核準制背景下，新股發(fā)行數量和節(jié)奏是受到行政控制的，因而使股票產生了“殼價值”，市場有專門的資金進行“買殼”與“養(yǎng)殼”，再通過借殼重組完成高價套現。“殼價值”的存在扭曲了正常的股價結構。例如：同一個行業(yè)的兩家上市公司，經營狀況好的公司估值水平可能低于經營狀況差的公司，股票的估值與股本大小成反比，業(yè)績差、股本規(guī)模小的公司享有比藍籌股更高的估值。

“殼價值”的存在導致A股市場藍籌股的估值被相對低估，而大多數績差股嚴重被高估。正常情況下，優(yōu)秀的藍籌上市公司應該有較高的估值，因為這類公司抗風險的能力更強，而那些規(guī)模較小、抵御風險能力差的上市公司理應估值較低，這樣的估值結構有利于資源向優(yōu)勢企業(yè)集中，有利于上市公司做大做強。而A股則相反，藍籌股的估值遠遠低于績差股?？梢?，股價結構的扭曲嚴重影響了股票市場的資源配置效率和功能。

注冊制改革的本質就是通過全方位的制度改革來糾正上述不合理的股價形成機制。通過各項制度改革的落實，我們可以預期經營狀況好的藍籌股估值將逐漸得到提升，而績差股估值將逐漸走低。問題的關鍵是，在4000多家上市公司中，藍籌績優(yōu)的公司大約只有10%，大多數公司屬于績差公司行列。這意味著隨著注冊制改革的深入，大多數上市公司的估值都要大幅度走低，其中的風險不言而喻。

2020年7月份之后，在注冊制改革的作用下，A股股價出現了劇烈分化。我們將上市公司按照市值的大小分為六組，對比后可以發(fā)現，市值500億元以上各組別股票共計232只，占上市公司數量的6%，我們可以稱之為藍籌股，它們在2020年第四季度平均上漲幅度超過10%。而100億元以下的組別股票數量共計2575只，占市場總數量的69%，這些公司大多數屬于績差股或小盤股，它們的平均股價在2020年第四季度是下跌的。

藍籌股快速上漲而績差股和小盤股快速下跌，形成強烈的反差，市場人士形象地總結為“漂亮100，悲慘3000”是有一定道理的。

股價大面積持續(xù)下跌會引起類似股權質押風險或融資盤爆倉風險，這類風險最終可能波及證券公司或銀行。這類風險在2018年第四季度已經出現過，2020年末又面臨2018年末類似的情景。

公募基金“抱團”式投資行為加劇了市場的分化。2020年基金的發(fā)行出現快速增長，公募基金的股票型基金和混合型基金的規(guī)模有了跨越式增長，從2萬億元上升到4萬億元之上。全年股票型基金份額增加3716億，混合型基金份額增加16574億，二者合計增加約2萬億元。公募基金成為股票市場新增資金的重要渠道，基金對市場的影響在增加。

基金發(fā)行募集資金有明顯的“馬太效應”，知名度高的基金管理公司或基金經理可以獲得投資者更充分的認可，而規(guī)模小的基金管理公司募集資金十分困難，導致資金向頭部基金管理人集中。規(guī)模大的基金一般傾向于買藍籌股，規(guī)模大的基金集中涌現，形成了所謂的基金“抱團”式投資。

所謂“抱團”式投資是指同一個基金管理公司管理的基金集中持有某一家上市公司股票或某一個行業(yè)的股票的行為。例如，從剛剛公布的2020年第四季度基金信息看，易方達基金管理公司旗下的基金在2020年末持有的10大重倉股中，有6只是白酒行業(yè)的股票，分別是五糧液、貴州茅臺、瀘州老窖、洋河股份、山西汾酒、古井貢酒，該基金管理公司旗下所有基金持有白酒類股票的市值近879.8億元，占基金總資產的13.66%。

易方達基金是行業(yè)龍頭公司，截至2020年底資產總規(guī)模為6440多億元，基金規(guī)模名列前茅，該公司的行為在業(yè)內具有示范意義。從剛剛公布的2020年第四季度基金持倉數據看，基金集中持股現象廣泛存在。白酒行業(yè)有三只股票名列基金持倉前十，成為基金持倉最集中的行業(yè)。

2021年將是注冊制改革進一步深化的一年，A股市場進入注冊制時代，股市生態(tài)將發(fā)生系統(tǒng)性變化。因此，股票市場大概率將延續(xù)2020年底的分化走勢，各行業(yè)龍頭公司的股票將受到主流資金的關注，小市值的公司股票將越來越被邊緣化。

但也應該關注來自市場的風險和阻力。市場的過度分化，數量眾多的小市值股票價格的持續(xù)下跌可能會引發(fā)局部的金融風險，風險可能來自股權質押被強制平倉（2018年底已經出現過一次類似情況），也可能來自“兩融”的杠桿資金爆倉，或來自股權投資類機構的破產清算。當一定規(guī)模的風險暴露，新股發(fā)行的節(jié)奏將被迫放緩，“殼價值”出現一定程度的回歸，藍籌股與非藍籌股之間股價或將再次出現分化，只是股價分化方向與2020年相反。