圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)

今日A股再現(xiàn)爆漲，兩市板塊無(wú)一下跌，總市值單日大增1.5萬(wàn)億元，但這種漲法卻比預(yù)期中的來(lái)得要晚一些。因?yàn)?，過(guò)去六個(gè)交易日，在內(nèi)地資金還在“怕東怕西、畏首畏尾”的時(shí)候，北上資金突然“燥”了起來(lái)，持續(xù)處于“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”的節(jié)奏當(dāng)中，6天凈買(mǎi)入金額達(dá)244億元。按照內(nèi)資的分析框架和邏輯，現(xiàn)在A股市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)并未消除。然而奇怪的是，外資卻并不這么看，也沒(méi)這么做。

這背后的邏輯究竟是什么，北上資金究竟意欲何為？難道他們不懼風(fēng)險(xiǎn)嗎？他們又是如何判斷當(dāng)下全球形勢(shì)的？

為此，券商中國(guó)記者獨(dú)家采訪了身在香港且不愿透露姓名的基金經(jīng)理Z君。他表示，外資的投資框架與A股的確不在一定頻道上。四五月份是有客戶贖回，所以很多資金只得被動(dòng)賣(mài)出。經(jīng)過(guò)五月殺跌之后，估值變得便宜，很多資金本就認(rèn)準(zhǔn)六月份要加倉(cāng)，這只是計(jì)劃之內(nèi)的事。他表示，外資眼中最大的風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和估值風(fēng)險(xiǎn)，只要經(jīng)營(yíng)是符合預(yù)期而估值不貴，外資就只會(huì)買(mǎi)，不會(huì)賣(mài)，而不會(huì)因?yàn)橘Q(mào)易爭(zhēng)端或一些其它外因改變對(duì)公司的看法。他還表示，如果對(duì)一個(gè)“擁有14億人口，且增速如此之快”的市場(chǎng)都不樂(lè)觀，還能對(duì)哪個(gè)市場(chǎng)樂(lè)觀。

其實(shí)，北上資金凈流入的背后還是有全球市場(chǎng)的大背景。在過(guò)去的一周多時(shí)間里，降息預(yù)期在全球漫延，以美國(guó)股市為首的主要市場(chǎng)都出現(xiàn)持續(xù)反彈的行情。而從過(guò)去歷史來(lái)看，北上資金與此緊密相關(guān)。現(xiàn)在的問(wèn)題是，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)能否持續(xù)。

又被外資抄到了底

6月份以來(lái)，原本波瀾不驚的A股今日爆發(fā)了。

全天指數(shù)單邊上行，題材全面開(kāi)花，兩市下跌個(gè)股僅40余只，漲停個(gè)股近110只（非ST），連板個(gè)股達(dá)到27只。兩市無(wú)一板塊下跌，券商、稀土永磁、水泥板塊漲幅均超過(guò)6%。截至收盤(pán)，滬指漲2.57%，報(bào)收2925點(diǎn)；深成指漲3.72%，報(bào)收9035點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指漲3.91%，報(bào)收1487點(diǎn)。

實(shí)際上，近期市場(chǎng)利好不斷。外圍市場(chǎng)降息預(yù)期大幅升溫，內(nèi)地市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)刺激不斷，先有汽車、家電，后有軍工、5G，但大多數(shù)利好出臺(tái)之后，都是“見(jiàn)光死”。上周四，5G的表現(xiàn)尤其惡劣。直到昨天和今天，市場(chǎng)才回過(guò)神來(lái)，6月10日，新華社正式編發(fā)近日中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳下發(fā)的地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的相關(guān)文件。其中有一條，地方專項(xiàng)債可納入重大項(xiàng)目資本金。市場(chǎng)認(rèn)為，此舉有望給緩解基建項(xiàng)目的資金壓力，屬于重大利好，所以今天一大早玻璃期貨就漲停了，隨后A股市場(chǎng)上的基建、黑色兩大強(qiáng)周期也有亮眼表現(xiàn)，在很大程度上帶動(dòng)了大盤(pán)上揚(yáng)。

今日午間，據(jù)新華社消息，從人力資源社會(huì)保障部了解到，人力資源社會(huì)保障部和財(cái)政部牽頭，正在會(huì)同相關(guān)部門(mén)研究制定養(yǎng)老保險(xiǎn)第三支柱政策文件，目前進(jìn)展順利。據(jù)介紹，擬考慮采取賬戶制，并建立統(tǒng)一的信息管理服務(wù)平臺(tái)，符合規(guī)定的銀行理財(cái)、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、基金等金融產(chǎn)品都可以成為養(yǎng)老保險(xiǎn)第三支柱的產(chǎn)品，通過(guò)市場(chǎng)長(zhǎng)期投資運(yùn)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)個(gè)人養(yǎng)老金的保值增值。此舉被解讀為，市場(chǎng)將迎來(lái)長(zhǎng)期活水。

然而，看著這些新聞炒股票，基本上也是馬后炮。在A股市場(chǎng)上真正有前瞻眼光的還是北上資金，該類資金已經(jīng)持續(xù)買(mǎi)了6天，總計(jì)買(mǎi)入金額達(dá)244.5億元以上，今日再度大買(mǎi)近70億元。同期，據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，A股市場(chǎng)的主力資金卻在大幅撤離，直到昨日才有約12.3億的凈流入，這還是在北上資金大舉買(mǎi)入近79億的基礎(chǔ)之上實(shí)現(xiàn)的。

不擁抱中國(guó)還能擁抱什么

事實(shí)來(lái)看，外資的思路和理念真的不一樣。據(jù)券商中國(guó)記者對(duì)Z君的采訪，外資真的不一樣。以下是采訪實(shí)錄：

券商中國(guó)記者：北上資金最近是咋回事啊？為什么突然有逆轉(zhuǎn)的意思？

Z君：之前高位套現(xiàn)了一些，現(xiàn)在再回來(lái)抄個(gè)底，很多資金還是認(rèn)準(zhǔn)了六月要加倉(cāng)，中國(guó)市場(chǎng)依然是一個(gè)非常值得擁抱的市場(chǎng)。

券商中國(guó)記者：外資跟內(nèi)資相比，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)好像完全不同。外資評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)是什么？

Z君：一定不同。我們所認(rèn)可的最大風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加上估值風(fēng)險(xiǎn)。只要經(jīng)營(yíng)是符合預(yù)期而且估值不貴，外資根本不會(huì)賣(mài)，更不會(huì)因?yàn)橘Q(mào)易戰(zhàn)或者一些外因改變對(duì)公司的看法。有時(shí)間，我們也會(huì)研究一下周金濤的《濤動(dòng)周期理論》，里面對(duì)日美貿(mào)易戰(zhàn)的記錄可能會(huì)降低我們對(duì)現(xiàn)實(shí)的恐懼感。

券商中國(guó)記者：你們?cè)趺慈ピu(píng)價(jià)銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)？

Z君：我們認(rèn)為是個(gè)機(jī)會(huì)。比如內(nèi)地某行被托管，那我們第一反應(yīng)就是給招行更高的溢價(jià)。

券商中國(guó)記者：你們的估值體系跟內(nèi)地有什么區(qū)別嗎？

Z君：內(nèi)地的估值是以市值為核心。我們的估值是以確定性和增長(zhǎng)質(zhì)量為核心。內(nèi)地給予高不確定的長(zhǎng)期邏輯很高的估值，外資給高確定性的長(zhǎng)期邏輯高估值。

券商中國(guó)記者：香港市場(chǎng)的貝塔似乎完全看美國(guó)，剩下的都是阿爾法？

Z君：也不是，香港的beta看業(yè)務(wù)性質(zhì)。比如煤氣公司，領(lǐng)匯和粵海投資，beta只向上，向下幾乎沒(méi)beta，而且不受美股影響。

券商中國(guó)記者：對(duì)美國(guó)市場(chǎng)怎么看？

Z君：美國(guó)難大跌，漲不漲就不好說(shuō)。未來(lái)兩年終于可見(jiàn)全球同步QE了，對(duì)新興市場(chǎng)都是偏利好的，不管貿(mào)易爭(zhēng)端如何進(jìn)行，全世界都要做一件事，就是防止衰退。

券商中國(guó)記者：全球貿(mào)易爭(zhēng)端繼續(xù)下去，如何應(yīng)對(duì)？

Z君：誰(shuí)都無(wú)法在經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候承受貿(mào)易戰(zhàn)。即使一直僵持下去，我們還是能看到不斷增加的貨幣供應(yīng)，因此企業(yè)盈利和GDP有保障的，所以以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)不應(yīng)該承受過(guò)大下跌。

券商中國(guó)記者：需求呢？現(xiàn)在感覺(jué)需求是大問(wèn)題?。?/p>

Z君：外需的話已經(jīng)不會(huì)根本上影響中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)了，內(nèi)需很穩(wěn)定的。我們說(shuō)的內(nèi)需主要是城鎮(zhèn)化，消費(fèi)升級(jí)和服務(wù)業(yè)。很明顯的，樓市在持續(xù)復(fù)蘇，服務(wù)業(yè)PMI一直處于擴(kuò)張區(qū)間。目前中國(guó)處于工業(yè)化成熟的末期，未來(lái)的增長(zhǎng)大部分來(lái)自內(nèi)需。

券商中國(guó)記者：為什么內(nèi)地資金不太看好消費(fèi)的時(shí)候，你們還在狂買(mǎi)？

Z君：中國(guó)大周期處于工業(yè)成熟階段的衰退期，經(jīng)濟(jì)增速處于正常下滑階段，外資對(duì)于消費(fèi)的認(rèn)可正在反應(yīng)這種趨勢(shì)上。

券商中國(guó)記者：好像我們看問(wèn)題角度真的很不一樣，我們看到的東西都是悲觀的，你們只看機(jī)會(huì)，看樂(lè)觀的東西。

Z君：外資是從全球配置去看，會(huì)比較。內(nèi)資受限于視野，只會(huì)去跟之前的自己做比較，覺(jué)得在變差。按常識(shí)來(lái)說(shuō)，如果對(duì)一個(gè)“擁有14億人口，且增速如此之快”的市場(chǎng)都不看樂(lè)觀，還能有什么理由對(duì)其他市場(chǎng)樂(lè)觀？

券商中國(guó)記者：這可能是一個(gè)投資文化的問(wèn)題。

Z君：不是。其實(shí)估值方法是唯一的，一個(gè)公司的價(jià)值就是他創(chuàng)造未來(lái)現(xiàn)金流的能力，沒(méi)有第二種方法。

券商中國(guó)記者：現(xiàn)在外資的投研體系是怎么樣的架構(gòu)？比如，怎么樣來(lái)做投資決策，怎么來(lái)辨別風(fēng)險(xiǎn)，怎樣來(lái)評(píng)判估值？等等

Z君：老外喜歡簡(jiǎn)單的生意?；镜脑瓌t是現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值，可增長(zhǎng)并且長(zhǎng)期可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流價(jià)值最高。內(nèi)地很多機(jī)構(gòu)做分析似乎不太看現(xiàn)金流，所以大家才總是中雷。

券商中國(guó)記者：站在長(zhǎng)期來(lái)看，你說(shuō)的也許是對(duì)的。但如果從中短期來(lái)說(shuō)，內(nèi)地仍是博弈在主導(dǎo)，雖然這兩年也有些變化。

Z君：A股長(zhǎng)期大部分會(huì)被同化掉，留下一小部分給少數(shù)人玩，但大游戲要結(jié)束，超額回報(bào)比以前難找。其實(shí)，市場(chǎng)主力的思維方式才會(huì)是最小阻力的，港股通聯(lián)通后，A股估值肯定向國(guó)際轉(zhuǎn)，本來(lái)我們是假設(shè)為兩個(gè)完全獨(dú)立的體系，聯(lián)通之后肯定只能是一個(gè)向另一個(gè)靠攏。

全世界大的經(jīng)濟(jì)體除了A股全都是一個(gè)頻道，你說(shuō)A股有能力改變?nèi)澜鐔?？未?lái)， A股自身或者分裂為兩個(gè)市場(chǎng)：主力以大藍(lán)籌為主，莊股和概念股留下一部分給游資玩，不過(guò)韭菜以后會(huì)更難找了。A股是一個(gè)博弈情緒很重的市場(chǎng)，但是很多人可能也享受這種博弈。但外資卻受不了這種局面，只有讓大家都能賺錢(qián)的公司，才是好公司！

美股依然是最大的變數(shù)

事實(shí)上，北上資金持續(xù)買(mǎi)入A股原因可能并不止于理念不同，還有更重要的一點(diǎn)，那就是在北上資金持續(xù)買(mǎi)入的這六天時(shí)間里，外圍市場(chǎng)也一直在漲。而從歷史來(lái)看，只有在外圍市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)定的時(shí)候，外資的流入才具備持續(xù)性。那么，美股到底會(huì)如何演繹？

來(lái)自興業(yè)證券的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，首先一季度美國(guó)GDP確實(shí)是超出預(yù)期，但主要也是源于凈出口超預(yù)期，而內(nèi)需如居民消費(fèi)、企業(yè)投資均在走弱。而從近期公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，零售數(shù)據(jù)、工業(yè)數(shù)據(jù)、就業(yè)數(shù)據(jù)均表現(xiàn)不佳。而美國(guó)長(zhǎng)短期限國(guó)債持續(xù)倒掛，這在歷史上就是精準(zhǔn)的衰退信號(hào)；

其次，從企業(yè)業(yè)績(jī)來(lái)看， 2019年標(biāo)普500EPS一季度盈利同比增速已經(jīng)降至0附近，其中科技股盈利領(lǐng)跌。全球經(jīng)濟(jì)下行對(duì)美股EPS的影響開(kāi)始顯示，海外收入占比大于50%的標(biāo)普500指數(shù)成分股盈利同比下降12.8%，遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)占比大的公司，科技股對(duì)海外收入暴露最多。

在2011年之后，美國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)水平不斷提高，投機(jī)級(jí)債務(wù)蓬勃發(fā)展。而2020年將進(jìn)入投機(jī)級(jí)債券、貸款到期的高峰期。經(jīng)濟(jì)下行周期中，投機(jī)級(jí)債券的利差可能快速飆升，反作用于企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表和經(jīng)濟(jì)。值得關(guān)注的是，美股很大程度上是因?yàn)槠髽I(yè)回購(gòu)在支撐，若企業(yè)盈利下滑，債務(wù)問(wèn)題重演，市場(chǎng)亦會(huì)迎來(lái)拋售潮。

此外，美股的估值處于偏高的水平。據(jù)興業(yè)證券統(tǒng)計(jì)，標(biāo)普500指數(shù)PE處于2004年以來(lái)的較高水平，科技、電信、工業(yè)、能源、原材料行業(yè)PE都處于2004年以來(lái)四分之三位數(shù)上方。很多人可能會(huì)將市場(chǎng)的未來(lái)寄希望于降息。不過(guò)，據(jù)券商中國(guó)上周統(tǒng)計(jì)，2000年和2007年之后的降息并未帶來(lái)機(jī)會(huì)，也就是說(shuō)降息若不能扭轉(zhuǎn)基本面下行趨勢(shì)，股市同樣難以避免殺跌。北向資金未來(lái)如何走，可能仍需要盯緊美股走勢(shì)。

券商中國(guó) 時(shí)謙