圖片來源：攝圖網(wǎng)

本周，上交所發(fā)布《科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)指引》（以下簡稱《指引》），對戰(zhàn)略配售、保薦機(jī)構(gòu)子公司跟投、超額配售選擇權(quán)、發(fā)行定價等重要問題做了細(xì)致說明。

值得注意的是，業(yè)內(nèi)對保薦機(jī)構(gòu)子公司跟投制度的執(zhí)行層面，有著不同的考量。

由于跟投制度與券商資本規(guī)模息息相關(guān)，保薦機(jī)構(gòu)將與科創(chuàng)板公司展開一場激烈“博弈”，這也成為頭部券商與中小券商持續(xù)分化的縮影。

科創(chuàng)板確立保薦機(jī)構(gòu)跟投制度

《指引》明確規(guī)定科創(chuàng)板試行保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投制度。

有三點值得特別關(guān)注。第一，保薦機(jī)構(gòu)通過另類投資子公司參與發(fā)行人首次公開發(fā)行戰(zhàn)略配售，并對獲配股份設(shè)定限售期。

第二，保薦機(jī)構(gòu)投資子公司認(rèn)購發(fā)行人首次公開發(fā)行股票數(shù)量2%至5%的股票，并按發(fā)行規(guī)模分為四擋：

1、發(fā)行規(guī)模不足10億元的，跟投比例為5%，但不超過人民幣4000萬元；

2、發(fā)行規(guī)模10億元以上、不足20億元的，跟投比例為4%，但不超過人民幣6000萬元；

3、發(fā)行規(guī)模20億元以上、不足50億元的，跟投比例為3%，但不超過人民幣1億元；

4、發(fā)行規(guī)模50億元以上的，跟投比例為2%，但不超過人民幣10億元。

第三，保薦券商投資子公司應(yīng)當(dāng)承諾獲得本次配售的股票持有期限為自發(fā)行人首次公開發(fā)行并上市之日起24個月。

中小券商略有“憂慮”

券商作為保薦機(jī)構(gòu)參與科創(chuàng)板項目，至少要涉及兩大核心職能部門，即投行部門和投資部門。

科創(chuàng)板保薦機(jī)構(gòu)跟投制度中，跟投資金均為自有資金，且跟投限售期為24個月。因此對券商的資本規(guī)模實力要求較高。

值得注意的是，中小券商略有“憂慮”情緒。

深圳一家小型券商投行人士莫濤（化名）對華爾街見聞指出，“券商對外投資要保證風(fēng)控指標(biāo)不超標(biāo)，跟投將加大券商資本金的使用。資本金規(guī)模大的券商玩得轉(zhuǎn)，小券商沒有那么多資金跟投。”

“目前，中國市場IPO本質(zhì)是純中介業(yè)務(wù)，小券商參與科創(chuàng)板還要搭錢做投資，相當(dāng)于被強(qiáng)制入股。”莫濤道出了上述難處。

對于券商跟投制度的意義，瑞銀證券總經(jīng)理錢于軍曾對華爾街見聞表示，過往上市公司質(zhì)量不一，科創(chuàng)板在跟投制度上進(jìn)一步強(qiáng)化“第一責(zé)任人為發(fā)行人，保薦機(jī)構(gòu)為第二責(zé)任人”。

可見，跟投可通過資本約束的模式推動券商在保薦過程中更加謹(jǐn)慎，有助于保薦機(jī)構(gòu)對科創(chuàng)板公司合理定價。

一定程度上，頭部券商的優(yōu)勢將更加凸顯。申萬宏源馬鯤鵬團(tuán)隊指出，券商跟投比例符合預(yù)期，向客戶提供綜合金融服務(wù)是跟投持有金融資產(chǎn)的核心運(yùn)用方式。跟投比例2%-5%對于券商資本金要求不高，尤其對龍頭券商基本沒有壓力。

“把跟投資金利息付了，再給點收益”

業(yè)內(nèi)人士反饋，資本規(guī)模較小的券商跟投，或通過談高承銷費(fèi)用覆蓋自有資金跟投成本。

北京一家中型券商的投行人士對華爾街見聞表示，券商自有資金本身有成本，以往由自營投資部門和資本子公司負(fù)責(zé)，可以靈活做一二級市場的資產(chǎn)配置，包括股權(quán)、二級市場股票、債券、基金等。

這位人士續(xù)稱，資本金規(guī)模小的券商就會遇到“錢少”難題，且跟投鎖定期24個月，可能導(dǎo)致小券商無法保薦更多公司。因此，部分券商就會考慮多收承銷費(fèi)的方式，彌補(bǔ)跟投資金成本。

“比如跟投5%的話，承銷費(fèi)一般不低于6%。至少要把占用的自有資金的利息付了，再給點收益吧！”這位投行人士形象地說道。

上海一位投行人士提出不同看法，“不會在發(fā)行前參考跟投比例確定承銷費(fèi)率。一般會等到發(fā)行結(jié)束后，再進(jìn)行承銷費(fèi)的查漏補(bǔ)缺。”

值得注意的是，科創(chuàng)板項目保薦與其他融資板塊不同的是，以往中介業(yè)務(wù)只涉及投行部門，跟投制度下則同時涉及到投行部和投資部門。

上述的北京投行人士透露，“看項目的時候會帶著跟投部門同事，也會征求他們意見。但兩個部門隔離墻的設(shè)置還沒有具體制度，畢竟涉及利益與風(fēng)險劃分層面的合規(guī)設(shè)計。”

券商跟投有望解決融券難題

華爾街見聞發(fā)現(xiàn)，業(yè)內(nèi)對券商跟投機(jī)制的長遠(yuǎn)影響有諸多預(yù)期。

有觀點認(rèn)為，券商跟投的盈利模式并非投資本身收益。

比如，申萬宏源馬鯤鵬團(tuán)隊認(rèn)為，跟投持有股票后續(xù)通過退出獲得投資收益不是券商盈利的主要模式，券商應(yīng)該通過提供綜合金融服務(wù)，包括融券業(yè)務(wù)和基于持有的股票做衍生品創(chuàng)設(shè)業(yè)務(wù)，作為主要盈利模式，真正實現(xiàn)券商以投行業(yè)務(wù)為入口開展資本中介業(yè)務(wù)的發(fā)展方向。

另有觀點認(rèn)為，跟投制度將提升保薦機(jī)構(gòu)的定價能力。萬聯(lián)證券繳文超認(rèn)為，指引明確了保薦機(jī)構(gòu)跟投的限售期為24個月，在一般戰(zhàn)略投資者和實控人之間，期限安排與責(zé)任對等，也減輕了集中解禁可能造成的流動性風(fēng)險，也對保薦機(jī)構(gòu)的長期定價能力提出了更高要求。

中信建投張玉龍更指出，券商跟投可完善A股融券機(jī)制的運(yùn)行。他在最新研究報告指出，A股的融券業(yè)務(wù)發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于融資業(yè)務(wù)，核心制約點在于券源受限，國內(nèi)長期持倉的機(jī)構(gòu)投資者參與證券出借業(yè)務(wù)較少。因此，券商跟投股份可作為融券新的來源，有望解決券源制約問題。

華爾街見聞 孫建楠