李宇嘉

今年以來，金融“嚴(yán)監(jiān)管”框架下去杠桿加速，希望借助減少資金投放，倒逼經(jīng)濟(jì)主體修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。

根據(jù)央行發(fā)布的數(shù)據(jù)，5月份，廣義貨幣M2同比增速繼續(xù)維持在8.3%的歷史低位；1~5月份，社會融資新增7.9萬億元，較去年同期少增1.45萬億元，創(chuàng)歷史新低。從結(jié)構(gòu)性去杠桿看，國企（特別是周期性過剩產(chǎn)能集中的國企）、地方政府是去杠桿主體。

但在這一過程中，由于信用評級相對更低，民營和中小微企業(yè)客觀上受到去杠桿的影響更大，表現(xiàn)為不得不承受更高的貸款利率和信用利差。目前，民營企業(yè)信貸融資成本上升到10%以上，民間借貸甚至攀升到20%左右，國企與民企信用利差擴(kuò)大到200個基點(diǎn)。

圖片來源：東方IC

4月份以來，緊貨幣的“嚴(yán)監(jiān)管”逐步趨向結(jié)構(gòu)性調(diào)整，央行三次降準(zhǔn)并提高受惠面，對小微和“三農(nóng)”定向降準(zhǔn)，公開操作投放大于回籠，不跟隨美國加息等。但是，高杠桿對利率比較敏感，“緊貨幣”驅(qū)動的去杠桿會加速債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露，也會滯后拖累GDP增長。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2018年6月29日，全國信用違約事件所涉資金總額達(dá)253億元，較2017年同期增長47%。2014年開啟過剩產(chǎn)能出清的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，上游價格回升并已傳導(dǎo)至民營企業(yè)集中的下游。今年1~5月，民間投資增速回升至8.1%，經(jīng)濟(jì)韌性較足。但如果任由融資成本攀升，不僅固定資產(chǎn)投資會出現(xiàn)下滑，受加杠桿沖擊的消費(fèi)增速也會下滑。

從國際經(jīng)驗(yàn)看，無論次貸危機(jī)以來的美國，還是上世紀(jì)90年代泡沫危機(jī)爆發(fā)后的日本，去杠桿進(jìn)程都是漫長的，甚至這兩個國家目前的宏觀杠桿率仍在高位。因此，隨著我國明確提出擴(kuò)大內(nèi)需，央行今年二季度貨幣政策例會明確保持流動性“合理充裕”，整體去杠桿未來有望轉(zhuǎn)入結(jié)構(gòu)性去杠桿階段。

具體路徑就是，除直接違約出清杠桿外，通過債轉(zhuǎn)股（針對國企和過剩產(chǎn)能）、低利率的長債置換高利率的短債（針對地方政府）等低成本違約的“無痛去杠桿”，同時包括通過寬財(cái)政（如公共服務(wù)均等化、城鎮(zhèn)化、扶貧等）和資金定向投放，棚改PSL（抵押補(bǔ)充貸款）和定向降準(zhǔn)等。

近期，國務(wù)院發(fā)布的三年棚改攻堅(jiān)計(jì)劃明確推進(jìn)今年580萬套棚改任務(wù)，并以專項(xiàng)債券替代棚改PSL，同時對小微和“三農(nóng)”再次啟動定向降準(zhǔn)，借此對沖去杠桿影響，并以供給側(cè)革新修復(fù)生產(chǎn)和債務(wù)順循環(huán)的鏈條，壯大和優(yōu)化宏觀杠桿率的分母。

結(jié)構(gòu)性去杠桿若從行業(yè)來看，房地產(chǎn)杠桿率是最高的。目前，投資、消費(fèi)、出口增速大多出現(xiàn)回落，房地產(chǎn)卻一枝獨(dú)秀。今年5月，70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)同比升4.7%，連漲32個月，環(huán)比漲幅升至0.7%，創(chuàng)下去年6月以來最高；5月商品房銷售金額1.26萬億元，同比增長20.5%，創(chuàng)下去年7月以來新高。

考慮到今年一季度130多家房企上市公司資產(chǎn)負(fù)債率接近80%，創(chuàng)歷史新高，可見資金還在往樓市走。

杠桿不僅意味著風(fēng)險(xiǎn)累積，還代表了對資源的占用。“寬貨幣”要借助商業(yè)銀行釋放流動性，這與“緊信用”存在一定矛盾。從資本逐利的角度看，如果房地產(chǎn)價格沒有調(diào)整、房地產(chǎn)杠桿率沒有調(diào)整，單純以配合寬財(cái)政的“寬貨幣”，可能導(dǎo)致資金繼續(xù)往樓市走的錯配。

近期，各地銀監(jiān)局不斷祭出高額罰單，包括信貸違規(guī)用作土地儲備貸款、消費(fèi)貸異化為首付貸等。房地產(chǎn)高杠桿、高溢價，這是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的總來源，如果房地產(chǎn)價格不調(diào)整、房地產(chǎn)杠桿不調(diào)整，不管是結(jié)構(gòu)性去杠桿，或“寬貨幣、寬財(cái)政”對沖，都面臨著巨大的政策走偏。

但是，房地產(chǎn)價格調(diào)整也好，杠桿率調(diào)整也好，都蘊(yùn)藏著巨大的不可控風(fēng)險(xiǎn)，包括金融風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)、維持社會穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)等。房地產(chǎn)去杠桿關(guān)系到2017年確定的三年“防風(fēng)險(xiǎn)”攻堅(jiān)戰(zhàn)戰(zhàn)略能否實(shí)現(xiàn)，這是現(xiàn)實(shí)的倒逼，幾乎沒有退路。

目前，房地產(chǎn)的問題不在供求矛盾，而在于上漲預(yù)期以及預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)?；仡欉^往，但凡樓市回調(diào)期，都是庫存較小的時期，高庫存往往是回調(diào)后的結(jié)果。比如，不論是以狹義庫存還是廣義庫存觀察，我國商品房庫存在2015年均已見頂，但房價上漲卻并未止步，全國商品房均價增速在2015年的庫存高點(diǎn)大幅反彈至7.4%。如果房價上漲的預(yù)期強(qiáng)烈，房價取決于需求，彈性小的商品房供給填不平狂熱的需求端。

因此，當(dāng)前的關(guān)鍵是要打消市場對房價上漲的預(yù)期。如果大家都認(rèn)為未來房價將呈現(xiàn)“L型”走勢，需求和加杠桿的動力會瞬間疲軟。

近期，住建部等七部委啟動了持續(xù)半年（今年7月~12月）、覆蓋30個城市的房地產(chǎn)市場秩序?qū)ｍ?xiàng)整頓。這30個城市涵蓋了一二三線城市，這是很罕見的，因?yàn)檫^去調(diào)控集中在熱點(diǎn)城市。同時，這也驗(yàn)證了5月份住建部對近期樓市明顯反彈的論斷，即投機(jī)炒作、捂盤惜售是主因。

因此，保持房價不反彈、房地產(chǎn)杠桿率不攀升已是迫在眉睫。

從近期的政策走勢看，嚴(yán)打式的市場整頓在情理之中，但更關(guān)鍵的是，要檢討地方自主調(diào)控框架下某些火上澆油的政策，比如搖號、一刀切的限價等。

筆者認(rèn)為，如果要保持房價在高位漸進(jìn)回落、杠桿漸進(jìn)降低，就要讓限購、限售、限貸等政策常態(tài)化。這些政策，一方面擋住部分炒作需求進(jìn)入市場，另一方面通過增加交易成本、增大交易摩擦、降低資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，逐漸消耗虛高的溢價和泡沫。

比較令人欣慰的是，目前經(jīng)濟(jì)基本面向好，無就業(yè)之虞，新經(jīng)濟(jì)態(tài)勢良好，信用債違約僅占存量信用債規(guī)模的0.5%，這些前提反映出中國經(jīng)濟(jì)能夠容忍以稍低但更有質(zhì)量的GDP增速，通過強(qiáng)力倒逼降低地方經(jīng)濟(jì)對房地產(chǎn)業(yè)的依賴，同時引導(dǎo)市場預(yù)期。（作者為資深地產(chǎn)研究人士）