“潮水退去，你才知道誰在裸泳。”舉牌退潮后，眾生相浮現(xiàn)：有舉牌方通過連續(xù)增持入主上市公司，隨后主導的并購重組步履維艱，無奈之下，只好金蟬脫殼；有舉牌方不計成本舉牌，甚至不惜動用杠桿，最后高處不勝寒，騎虎難下；有舉牌方在熱潮退去后終于冷靜下來，仔細計算得失，最終選擇懸崖勒馬。

金蟬脫殼

11月2日，宋曉明執(zhí)掌的長城匯理通過財產(chǎn)份額轉(zhuǎn)讓的方式主動交出亞星化學控股股東的第一大股東位置，持股比例由23.6%下降至10.4%。這23.6%的股權(quán)正是長城匯理在去年4月至7月通過連續(xù)四次舉牌取得的。如今，長城匯理施展“金蟬脫殼”之術(shù)，實則無可奈何。

宋曉明被稱作“并購教父”。在入主亞星化學后，長城匯理旋即表示，將通過產(chǎn)業(yè)并購、整合等方式改善上市公司經(jīng)營情況和資產(chǎn)質(zhì)量。但事與愿違，在其主導的重大資產(chǎn)重組于11月1日宣布終止后，長城匯理黯然轉(zhuǎn)身。曾幾何時，舉牌方通過連續(xù)舉牌入主上市公司后主導的并購重組風起云涌，但潮水退去，留下了一群“裸泳者”。

“很多舉牌方不具備產(chǎn)業(yè)背景，其主導的重組大多是收購第三方資產(chǎn)，也就是‘三方交易’。一方面，‘三方交易’考慮的更多是業(yè)績而不是產(chǎn)業(yè)邏輯，這容易讓舉牌方和公司原管理層形成對抗；另一方面，‘三方交易’側(cè)重于提升上市公司估值，所以很多是跨界并購，無形中增大了通過監(jiān)管部門審核的難度。”華泰聯(lián)合證券董事總經(jīng)理勞志明對中國證券報記者表示。

與上述相比，某些公司通過一兩次舉牌，輕倉參與，即使沒押中寶，脫手時也更為從容。今年初，中科招商宣布，計劃清倉式減持手中的大連圣亞、綿石投資、祥龍電業(yè)等8只股票。這些股票均為中科招商在2015年7、8月股市大幅波動期間“掃貨”而來，大多只有一兩次舉牌。當初參與不深，脫手時自然從容。

騎虎難下

無奈也罷，從容也罷，最終成功金蟬脫殼的舉牌方是幸運兒。與之相比，一些舉牌方在多次舉牌的過程中，不斷推高增持成本，甚至在遭遇原控股股東反擊時不計成本地大打股權(quán)爭奪戰(zhàn)。如今，落花流水春去也，出現(xiàn)高處不勝寒的局面。去年以來的百余起舉牌事件中，不少舉牌方已被深度套牢，有的甚至浮虧30%以上。

以宜昌長金舉牌*ST昌魚為例，去年6月以來，宜昌長金及其一致行動人多次舉牌*ST昌魚，至今年3月21日持股比例達到19.98%。

增持明細顯示，宜昌長金及其一致行動人總計耗費10.26億元，以此計算成本價約為10.09元/股，而*ST昌魚的最新收盤價為7.69元/股。

“杠桿舉牌”帶來的浮虧更嚴重。“浮虧不可怕，如果長期看好公司發(fā)展，大不了以時間換空間?？刂茩?quán)是有溢價的，所以對成為控股股東舉牌方來說，浮虧是可接受的。如果是用杠桿資金舉牌，浮虧造成的壓力可想而知，而且蘊藏很大風險。”北京一大型私募基金負責人表示。

以上海領(lǐng)資舉牌新黃浦為例，一季度上海領(lǐng)資通過三次舉牌拿下新黃浦15%股權(quán)，截至三季度末的持股比例達17.64%。粗略計算，上海領(lǐng)資的舉牌平均成本接近20元/股，而新黃浦的最新收盤價為16.65元/股。重要的是，上海領(lǐng)資的舉牌資金大部分來自股權(quán)質(zhì)押和信托計劃撬動的杠桿資金。

懸崖勒馬

面對舉牌退潮，一些舉牌方雖然曾嘗試舉牌并發(fā)布了下一步計劃，但此時則選擇了懸崖勒馬。梳理去年以來的百余起舉牌事件可以發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)舉牌方在舉牌后都計劃在未來6個月或12個月內(nèi)繼續(xù)增持或者不排除繼續(xù)增持上市公司股份，但很多舉牌方在增持計劃發(fā)布后沒有了下文。

以天目藥業(yè)為例，今年初匯隆華澤在一個多月的時間內(nèi)四度舉牌天目藥業(yè)，持股比例達20%。對此，天目藥業(yè)緊急停牌謀劃反擊。匯隆華澤在3月底明確表示，計劃在未來6個月內(nèi)繼續(xù)增持2%至5%股權(quán)。但天目藥業(yè)近日發(fā)布的三季報顯示，匯隆華澤的持股比例停留在20%。

如果匯隆華澤執(zhí)行增持計劃，便將超過長城集團成為天目藥業(yè)第一大股東。不過，匯隆華澤并沒有這么做。天目藥業(yè)回復上交所的問詢函指出，長城集團、匯隆華澤及天目藥業(yè)管理層于5月6日初次見面，雙方作了初步溝通，建立起了有效的聯(lián)系和交流渠道。

隨著舉牌退潮，增持股份至4.9%便懸崖勒馬的“準舉牌”愈發(fā)流行。“‘準舉牌’的好處一是可以不受持股5%以上股東減持規(guī)則的限制，進出更加靈活和自由；二是可以免于公告，以免暴露舉牌操作后引發(fā)上市公司控股股東的反擊，對于很多財務投資者來說更是如此。”上述大型私募基金負責人告訴中國證券報記者。