在A股逼仄的行情中，散戶資金紛紛逃離，當(dāng)下的A股成為機(jī)構(gòu)存量資金博弈的天下。分析人士認(rèn)為，相比這種由市場(chǎng)行情導(dǎo)致的短期市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化現(xiàn)象，更值得關(guān)注的是當(dāng)前市場(chǎng)出現(xiàn)的實(shí)質(zhì)性機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)，尤其是目前上交所A股一般法人持有市值占比達(dá)60%。隨著公私募基金實(shí)質(zhì)性機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)明顯，未來市場(chǎng)將更為理性，其投資手法和邏輯將發(fā)生變化；而在較短時(shí)期內(nèi)，絕對(duì)收益投資者將引領(lǐng)市場(chǎng)偏好。

實(shí)質(zhì)性機(jī)構(gòu)化漸行漸近

9月以來，A股上證綜指圍繞3000點(diǎn)小幅盤整，交投清淡。東吳證券數(shù)據(jù)顯示，截至9月23日，當(dāng)周銀證轉(zhuǎn)賬凈流出425億元，較前一周的119億元資金流出幅度進(jìn)一步擴(kuò)大。從最近幾周的數(shù)據(jù)來看，個(gè)人投資者資金呈現(xiàn)持續(xù)流出的態(tài)勢(shì)，已經(jīng)連續(xù)5周保持減持。多位公私募基金經(jīng)理對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示，在如此逼仄的行情里，賺錢效應(yīng)較差，散戶資金入市較少，目前A股市場(chǎng)基本是以機(jī)構(gòu)存量資金博弈為主。

在業(yè)內(nèi)人士看來，目前A股市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)博弈為主是市場(chǎng)行情催生的短期現(xiàn)象，相比之下更值得關(guān)注的是當(dāng)前市場(chǎng)出現(xiàn)的實(shí)質(zhì)性機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)。所謂實(shí)質(zhì)性機(jī)構(gòu)化，即資管機(jī)構(gòu)的客戶機(jī)構(gòu)化及市場(chǎng)非機(jī)構(gòu)投資者行為的機(jī)構(gòu)化。分析人士稱，投資者結(jié)構(gòu)是影響股價(jià)變動(dòng)的重要環(huán)節(jié)，對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)特征及市場(chǎng)風(fēng)格變化都會(huì)產(chǎn)生較為明顯的作用。投資者結(jié)構(gòu)分析框架主要包括增量和存量?jī)煞矫?。增量主要是養(yǎng)老金、海外資金及其他大類資產(chǎn)階段性配置結(jié)構(gòu)變化帶來/走的資金；存量角度主要是一般法人的持倉(cāng)，影響因素則包括解禁、增發(fā)及增減持等。

從增量的角度看，公募、私募和保險(xiǎn)呈現(xiàn)出三足鼎立之勢(shì)。根據(jù)證監(jiān)會(huì)和申萬宏源的數(shù)據(jù)，2014年公募基金的流通市值占比為4.79%，但占比逐年下滑；保險(xiǎn)資金2014年占比達(dá)3.87%，占比逐年提升，這兩者在專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者中成為當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。而到2016年二季度，公募持股市值16254億，流通市值占比4.47%；私募(包含信托在內(nèi))持股市值19408億，占比5.3%；保險(xiǎn)持股市值11522億，流通市值占比3.2%，成為專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者中三股最重要的力量。其中，公募基金中仍以個(gè)人投資者的凈值占比較高，但機(jī)構(gòu)占比正逐步提升；私募證券投資基金中，個(gè)人持有資產(chǎn)占比達(dá)到34.61%，機(jī)構(gòu)持有資產(chǎn)占比為65.39%，以機(jī)構(gòu)投資者為主，但相對(duì)其他資管行業(yè)，私募個(gè)人投資者資產(chǎn)占比仍較高。

分析人士認(rèn)為，在公募基金中，隨著機(jī)構(gòu)投資者占比提高，這部分資金對(duì)絕對(duì)收益的要求使公募基金的相對(duì)收益性質(zhì)漸趨弱化；而私募證券投資基金行業(yè)隨著監(jiān)管不斷完善，未來有望成為機(jī)構(gòu)投資者資管的重要渠道；雖然目前保險(xiǎn)及社保資金持有市值較高，鑒于海外投資渠道放開，未來增長(zhǎng)可能比較有限。另外，長(zhǎng)期來看，最大的邊際增量投資者或?yàn)楹Ｍ赓Y金。申萬宏源報(bào)告預(yù)計(jì)，2025年海外資金占比提升速度較快，預(yù)計(jì)此時(shí)A股已全部納入MSCI，外資占比大幅擴(kuò)張。

“隨著注冊(cè)制推出，甄別和篩選優(yōu)質(zhì)股票的難度越來越大，未來無論是市場(chǎng)參與主體還是他們的投資行為，都會(huì)逐步向機(jī)構(gòu)化演變。投資者的錢會(huì)朝著更專業(yè)的機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移。”上海某私募人士表示。

從存量的角度看，產(chǎn)業(yè)資本持股市值占比正逐步提高。申萬宏源證券最新的一份報(bào)告顯示，目前我國(guó)A股市場(chǎng)流通市值占比最高的是一般法人，達(dá)60%左右，但交易占比最??；機(jī)構(gòu)持有市值占比16%，個(gè)人投資者市值占比23%，成交量占比卻達(dá)到80%。與去年相比，一般法人占比提升，而個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者整體占比下降，兩者之間此消彼長(zhǎng)。如果在更長(zhǎng)的時(shí)間范圍看，過去十年內(nèi)，一般法人占比從10%上升到現(xiàn)在的60%，這主要源于股權(quán)分置改革帶來的大量限售股解禁以及定增帶來的增量股份，同時(shí)也有產(chǎn)業(yè)資本主動(dòng)增持的效果。與此相對(duì)應(yīng)的，個(gè)人持股占比從55%下降到25%左右，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的比重則始終在15%-25%之間波動(dòng)。

“一般法人占比上升，最直接的原因是產(chǎn)業(yè)資本增持，而產(chǎn)業(yè)資本通常是在把企業(yè)看得很透徹的情況下才去增持，他們往往會(huì)比金融資本看得更長(zhǎng)遠(yuǎn)，有一個(gè)鎖定期，這對(duì)財(cái)務(wù)投資者來說也是信心的保證，是一個(gè)好現(xiàn)象，能夠切實(shí)支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。”對(duì)于上述存量資金的變化，某公募基金專戶理財(cái)部定增業(yè)務(wù)高級(jí)投資經(jīng)理對(duì)記者解釋說。

“這些資金進(jìn)入市場(chǎng)還是會(huì)出來的，有人統(tǒng)計(jì)過，產(chǎn)業(yè)資本每年會(huì)帶來1.5萬億元的拋壓，究其根本，還是要看上市公司本身的質(zhì)地如何。如果上市公司真能通過這部分資金改善基本面，提高企業(yè)EPS、消化高估值，那么一級(jí)半市場(chǎng)的資金在進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)時(shí)，也不會(huì)產(chǎn)生過大的拋壓，反而會(huì)形成一個(gè)較好的正循環(huán)。”他補(bǔ)充說，在路演的過程中，他常常遇到營(yíng)業(yè)部的大戶詢問市場(chǎng)最熱的投資策略或者探聽產(chǎn)業(yè)資本的動(dòng)向，甚至?xí)S他們的投資行為，例如參與某只單票的定增等，“客觀上，散戶的行為也被機(jī)構(gòu)帶著‘轉(zhuǎn)型’”。

不過，也有私募人士表達(dá)了另外的擔(dān)憂。他們認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)資本參與一級(jí)半市場(chǎng)源于其上市公司動(dòng)向非常清楚，這吸引不少二級(jí)市場(chǎng)的資金跟隨他們的動(dòng)作，甚至形成所謂的“內(nèi)幕交易圈”，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)一部分人跟風(fēng)炒作，沒有形成長(zhǎng)期投資的行為，這對(duì)投資生態(tài)的影響是需要警惕的。

多維度影響投資邏輯

銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東表示，盡管目前我國(guó)A股市場(chǎng)從賬戶來看，仍然是以散戶為主的交易市場(chǎng)，但從國(guó)際市場(chǎng)尤其是亞洲市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，機(jī)構(gòu)化是不可避免的長(zhǎng)期趨勢(shì)，而投資者結(jié)構(gòu)的變化也將深刻影響市場(chǎng)交易特征和風(fēng)格。在業(yè)內(nèi)人士看來，目前這種實(shí)質(zhì)性機(jī)構(gòu)化只是中國(guó)資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)演化的開始。相對(duì)成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)顯示，養(yǎng)老金、海外資金入市成為投資者結(jié)構(gòu)質(zhì)變的驅(qū)動(dòng)因素。

在養(yǎng)老金方面，人口的老齡化趨勢(shì)一方面會(huì)造成居民風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，從而導(dǎo)致居民直接持有股票的意愿降低，另一方面會(huì)增加對(duì)保險(xiǎn)的配置需求。隨著社會(huì)保障體系的逐步健全，資金對(duì)保險(xiǎn)的配置比例也會(huì)不斷提升。因此，居民直接配置股票意愿逐漸下降，轉(zhuǎn)而增大對(duì)機(jī)構(gòu)產(chǎn)品的配置，美國(guó)就是典型案例。申萬宏源證券的研報(bào)顯示，在美國(guó)市場(chǎng)，1945年的個(gè)人投資者占比高達(dá)95%，到目前個(gè)人投資者占比20%左右，投資者結(jié)構(gòu)由個(gè)人投資者為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐詸C(jī)構(gòu)投資者為主，其中養(yǎng)老金及共同基金占比較重。美國(guó)股市從1950年開始逐步“去散戶化”，其原因主要是機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢(shì)越來越明顯，使得美國(guó)散戶愿意將資金交給機(jī)構(gòu)管理，其他方面，如稅收、復(fù)雜的交易機(jī)制和管理制度、法律保護(hù)力度等，使散戶直接參與股市的動(dòng)機(jī)減弱。

在海外資金方面，韓國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)也是典型案例。韓國(guó)于1992年開始實(shí)施QFII制度，外資持股比例限制在10%，亞洲金融危機(jī)時(shí)期，韓國(guó)資本賬戶逐步自由化，同時(shí)MSCI也從1992年開始分三次逐步將韓國(guó)市場(chǎng)納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，隨著海外資機(jī)構(gòu)逐漸增加，機(jī)構(gòu)投資者比例逐步上升。臺(tái)灣地區(qū)于1991年開始實(shí)施QFII政策，外資的持股比例限制在10%，投資總額限制在25億美元。1995年取消額度限制，2000年除個(gè)別行業(yè)外解除持股限制。臺(tái)灣地區(qū)也是分次逐漸加入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的，1996年先加入50%，1999年MSCI宣布分階段調(diào)升臺(tái)股權(quán)值計(jì)算比重，直到2005年比重上調(diào)至100%。伴隨著海外機(jī)構(gòu)資金引入和市場(chǎng)的發(fā)展，2003年臺(tái)灣地區(qū)機(jī)構(gòu)投資者開始占主導(dǎo)。

上述國(guó)家和地區(qū)經(jīng)驗(yàn)顯示，長(zhǎng)期來看，投資者結(jié)構(gòu)機(jī)構(gòu)化將對(duì)包括股市在內(nèi)的資本市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響。其一是估值震蕩下行。例如，韓國(guó)2000年以后指數(shù)震蕩上行，而估值整體向下。臺(tái)灣地區(qū)自1991年開始實(shí)施QFII政策以后，估值中樞持續(xù)下移。其二是換手率下降。上述各國(guó)和地區(qū)投資者結(jié)構(gòu)變化以后，除2008年金融危機(jī)期間各國(guó)交易所換手率有所上調(diào)之外，換手率整體往下，投機(jī)氣氛有所減弱。其三是波動(dòng)率整體下行，即當(dāng)市場(chǎng)投資者數(shù)量達(dá)到一定程度時(shí)，市場(chǎng)日漸成熟，市場(chǎng)博弈格局由“機(jī)構(gòu)-個(gè)人”變?yōu)?ldquo;機(jī)構(gòu)-機(jī)構(gòu)”，此時(shí)價(jià)值投資理念開始主導(dǎo)市場(chǎng)。例如，臺(tái)灣地區(qū)自1992年開始實(shí)施QFII制度后，股票指數(shù)漲跌幅波動(dòng)率達(dá)到歷史高點(diǎn)，此后市場(chǎng)波動(dòng)性持續(xù)下滑，維持低位震蕩。其四是大盤股表現(xiàn)優(yōu)秀，上述國(guó)家和地區(qū)中，除美國(guó)之外，機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)的市場(chǎng)，MSCI大盤股指數(shù)的表現(xiàn)相對(duì)中盤和中小盤指數(shù)表現(xiàn)更優(yōu)秀。

不過，我國(guó)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者與海外相對(duì)成熟的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者在各自股票市場(chǎng)的持股占比仍相差較大。如根據(jù)申萬宏源最新的數(shù)據(jù)，美國(guó)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者在美國(guó)股票市場(chǎng)上持股占比高達(dá)45.83%，以共同基金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司為代表的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者是美國(guó)股票市場(chǎng)的主導(dǎo)力量，而我國(guó)目前專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持有的流通市值占比16%左右，總體上還有較大成長(zhǎng)空間。

短期絕對(duì)收益風(fēng)格或引領(lǐng)市場(chǎng)

分析人士認(rèn)為，從短期來看，實(shí)質(zhì)性機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)的顯現(xiàn)將在未來一定時(shí)間內(nèi)，使得絕對(duì)收益投資者引領(lǐng)市場(chǎng)偏好。其原因在于，目前公募及私募資管投資者結(jié)構(gòu)以機(jī)構(gòu)投資者為主，從行業(yè)集中程度看A股定價(jià)權(quán)，私募資管行業(yè)集中程度與公募相當(dāng)，目前絕對(duì)量已實(shí)質(zhì)性超越公募，其追求絕對(duì)收益的投資風(fēng)格自然會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響。

值得關(guān)注的是，目前這種影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)。中國(guó)證券報(bào)記者了解到，在當(dāng)前逼仄的市場(chǎng)環(huán)境下，對(duì)于不少私募基金而言，倉(cāng)位低、換手少已是他們的主要操作策略。某知名私募基金的基金經(jīng)理透露，其公司的私募產(chǎn)品倉(cāng)位只有不到10%甚至是空倉(cāng)，這樣的狀態(tài)已經(jīng)持續(xù)了兩三個(gè)月。“現(xiàn)在處于熊市的后半程，沒有明顯熱點(diǎn)，我們的策略是只要股票出現(xiàn)上漲趨勢(shì)就立馬兌現(xiàn)，盡可能確保產(chǎn)品正收益。”他說。另一位擅長(zhǎng)短線波動(dòng)操作的私募基金經(jīng)理坦言，換手率高是他的操盤風(fēng)格，但現(xiàn)在既不是好的買點(diǎn)，也不是好的賣點(diǎn)，所以每天的換手率不到往常的三成。

相比投資靈活的私募基金，有最低倉(cāng)位限制和排名壓力的公募基金經(jīng)理往往是熊市中堅(jiān)定的持股群體，即便是市場(chǎng)行情逼仄，也需要在“螺獅殼里做道場(chǎng)”。一位公募基金經(jīng)理坦言：“存量資金總得在里面折騰一下，但他對(duì)于投資方向非常迷茫。今年1月份后，新能源汽車、白酒等投資機(jī)會(huì)相繼涌現(xiàn)，但目前很難尋找投資方向，自下而上選股已經(jīng)很難了，只能自上而下找找機(jī)會(huì)，例如近期對(duì)PPP的炒作就是一個(gè)例子。不過，在存量機(jī)構(gòu)資金博弈為主的行情下，資金對(duì)熱點(diǎn)支持不足，表現(xiàn)在市場(chǎng)中就是板塊輪動(dòng)和切換特別快，熱點(diǎn)持續(xù)時(shí)間短，整體賺錢效應(yīng)非常差。”值得關(guān)注的是，目前已經(jīng)有一些公募基金經(jīng)理也降低操作頻率，某北京基金經(jīng)理說：“折騰了幾個(gè)月后發(fā)現(xiàn)并不怎么賺錢，但交易成本還不小”。在此背景下，一些基金經(jīng)理開始擔(dān)心，在目前這種以機(jī)構(gòu)博弈為主的市場(chǎng)中，隨著機(jī)構(gòu)因?yàn)樽非蠼^對(duì)收益而歇腳，后面的成交量可能進(jìn)一步降低。