周五（11月27日），證監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，目前推進(jìn)注冊(cè)制改革的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作正在有序開(kāi)展，證監(jiān)會(huì)和證券交易所正在組織研究注冊(cè)制改革的配套規(guī)章規(guī)則。而在近期證監(jiān)會(huì)推出針對(duì)IPO的各項(xiàng)改革制度中，也都透露著明顯的注冊(cè)制特征。 IPO新政為注冊(cè)制“鋪路”，已經(jīng)成為業(yè)內(nèi)的共識(shí)，在這一背景下，A股市場(chǎng)的估值體系也必將重構(gòu)。 作為市場(chǎng)參與主體之一的公募基金、私募基金又將如何應(yīng)對(duì)？未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)又在哪里？對(duì)此，公募基金公司權(quán)益類投資高管向?qū)毟纾ㄎ⑿殴娞?hào)：每經(jīng)投資寶mjtzb2）表示，“IPO新政之后，勢(shì)必會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者的投資理念”；“注冊(cè)制大方向不可逆，推出只是時(shí)間問(wèn)題，但是節(jié)奏不好判斷”。 IPO制度改革影響估值 IPO制度改革的影響，不僅將從制度上進(jìn)行重構(gòu)，根治資本市場(chǎng)發(fā)行環(huán)節(jié)的頑疾，解決新股堰塞湖的局面，對(duì)于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的游戲規(guī)則同樣將產(chǎn)生巨大影響。 首先，是對(duì)市場(chǎng)內(nèi)的標(biāo)的估值的影響。目前市場(chǎng)上，一直都是大票搭臺(tái)，小票唱戲的局面。傳統(tǒng)的大藍(lán)籌長(zhǎng)期處于估值底部，很難受到投資者進(jìn)青睞。在此輪牛市之前，上證指數(shù)同樣經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)7年的熊市。反觀以中小創(chuàng)為代表的小票則是另一番景象。創(chuàng)業(yè)板自2012年到達(dá)底部之后，便開(kāi)始單邊的牛市，一路上漲，經(jīng)歷大牛市的洗禮之后，一度更是站上了4000點(diǎn)，整體市盈率超過(guò)了100倍。 其實(shí)，小票吃香，藍(lán)籌遇冷的背后，是市場(chǎng)存量資金博弈的結(jié)果，A股市場(chǎng)歷來(lái)喜歡炒作，市值低，流通盤小的股票更是受到投資者追捧。此外，創(chuàng)業(yè)板中個(gè)股代表的新興產(chǎn)業(yè)，更是受到了樂(lè)于題材炒作的資金的喜愛(ài)，由此推高了其整體市值的上升。從目前來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板高估值個(gè)股由于其品種稀缺性、產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)性以及業(yè)績(jī)爆發(fā)式的增長(zhǎng)帶動(dòng)了資金熱炒。隨著注冊(cè)制的推出，會(huì)讓更多創(chuàng)新型的公司走上A股的舞臺(tái)，為許多亟待發(fā)展的中小企業(yè)打開(kāi)了直接融資的大門，使得可替代的企業(yè)增加，稀缺性減弱，加上中概股的陸續(xù)回歸，這樣才能真正意義上改變整體估值過(guò)高、爆炒中小創(chuàng)的局面。 光大證券表示，中小創(chuàng)的整體估值還是偏高，有的甚至到100多倍。未來(lái)注冊(cè)制后隨著標(biāo)的進(jìn)一步擴(kuò)大，估值會(huì)進(jìn)一步下行到合理范圍。 殼資源炒作將熄火 雖然注冊(cè)制還未推出，不過(guò)不少市場(chǎng)人士估計(jì)，對(duì)于殼資源的炒作將隨著注冊(cè)制臨近逐漸降溫。 一直以來(lái)，因?yàn)閷で笊鲜械钠髽I(yè)眾多，以及IPO多次暫停，等待上市的企業(yè)早已形成了一個(gè)巨大的堰塞湖，不少處于激烈競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中的企業(yè)，在漫長(zhǎng)的等待中，倒在上市的黎明前。由此，不少急于上市的企業(yè)便瞄準(zhǔn)了借殼這一路徑。 歷史上看，殼資源往往是主業(yè)不振，業(yè)績(jī)不佳、大股東萌生退意的企業(yè)。由于其具有上市資格，在不少人眼中變成了香餑餑，特別是上市通道堵塞的情況下更是一“殼”難求，其價(jià)格也是水漲船高。 據(jù)財(cái)富證券數(shù)據(jù)顯示，近年來(lái)A股上市公司借殼上市成功家數(shù)逐步增多，今年還有爆發(fā)之勢(shì)。截止九月底，今年實(shí)際發(fā)生借殼案例67家，已完成借殼上市25家，實(shí)際完成數(shù)已達(dá)到去年全年水平。 寶哥（微信公眾號(hào)：每經(jīng)投資寶mjtzb2）注意到，借殼上市對(duì)于不少公司而言更多是不得已為之，其所要付出的費(fèi)用更是高昂，好處則是能夠在短時(shí)間內(nèi)登陸市場(chǎng)，獲取融資。不過(guò)，隨著注冊(cè)制推出，上述情形或?qū)⒏淖儭? 光大證券指出，當(dāng)注冊(cè)制完全實(shí)行之后，殼資源本身會(huì)喪失了稀缺性和收益性，尤其是ST類殼公司大股東的保殼意愿將降低，致使保殼難度增大；另一方面，市場(chǎng)上炒作垃圾股和殼資源的投資者也會(huì)有所改變。長(zhǎng)期而言，殼資源的價(jià)值必定會(huì)逐步下行。 創(chuàng)投概念火爆 未來(lái)注冊(cè)制推行將從根本解決上市排隊(duì)問(wèn)題，企業(yè)上市難度則大大降低。不過(guò)對(duì)于注冊(cè)制的推出，哪些板塊則是直接利好呢？ 首當(dāng)其沖的當(dāng)屬創(chuàng)投板塊。對(duì)于創(chuàng)投類企業(yè)而言，注冊(cè)制改革毫無(wú)疑問(wèn)將大大拓寬其退出通道，有利于縮短創(chuàng)投退出的周期，其持有股權(quán)流通性增強(qiáng)。目前一級(jí)市場(chǎng)上不少VC/PE機(jī)構(gòu)均偏愛(ài)準(zhǔn)上市企業(yè)，因其確定性強(qiáng)，退出時(shí)間可控造成不少成長(zhǎng)中企業(yè)鮮有人問(wèn)津。隨著注冊(cè)制推出，準(zhǔn)上市企業(yè)則不再稀缺，投資機(jī)構(gòu)則將目光投向更多的前期企業(yè)，隨著公司成長(zhǎng)，獲得更多收益。在目前A股市場(chǎng)上，由于九鼎投資通過(guò)競(jìng)購(gòu)持有中江集團(tuán)100%的股權(quán)，并通過(guò)中江集團(tuán)間接持有上市公司中江地產(chǎn)72.37%的股權(quán)。在中江地產(chǎn)復(fù)牌后，其已經(jīng)收獲12個(gè)一字板。此外，市場(chǎng)上老牌創(chuàng)投企業(yè)魯信創(chuàng)投同樣受到投資者追捧，11月以來(lái)股價(jià)上漲了45%。 此外，注冊(cè)制推出后，券商板塊同樣值得關(guān)注。在企業(yè)上市、并購(gòu)環(huán)節(jié)中，均離不開(kāi)投行這一角色，那么市場(chǎng)是投行能力出色的券商自然受益。川財(cái)證券研報(bào)指出，在券商各業(yè)務(wù)板塊中，投行業(yè)務(wù)將直接受益于存量項(xiàng)目釋放與增量項(xiàng)目開(kāi)閘。注冊(cè)制改革伴隨發(fā)行定價(jià)、信息披露、市場(chǎng)機(jī)制等全方位的改革；在退市制度有所完善，保薦制度也有所改革之后，發(fā)行環(huán)節(jié)成為市場(chǎng)化改革的核心關(guān)鍵。證監(jiān)會(huì)審批權(quán)下放后，市場(chǎng)重新獲得定價(jià)權(quán)，具有較強(qiáng)的項(xiàng)目承攬能力以及銷售能力的券商將更多受益于業(yè)務(wù)和收入擴(kuò)張。大型綜合性券商以及一些投行業(yè)務(wù)能力較強(qiáng)的中型券商，如西南證券、山西證券等值得關(guān)注。除此之外，供給面打開(kāi)后的市場(chǎng)空間擴(kuò)張也將在中長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與資管業(yè)務(wù)形成利好。 公募基金權(quán)益投資高管： IPO新政后概念炒作或退潮將加強(qiáng)基本面研究 作為市場(chǎng)參與主體之一的公募基金等將如何應(yīng)對(duì)？未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)又在哪里？對(duì)于IPO新政將會(huì)出現(xiàn)哪些大的影響，公募基金公司權(quán)益類投資高管表示，“IPO新政之后，勢(shì)必會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者的投資理念”；“注冊(cè)制大方向不可逆，推出只是時(shí)間問(wèn)題，但是節(jié)奏不好判斷”。 滬上某大型基金公司權(quán)益投資總監(jiān)表示，“從IPO重啟這件事來(lái)說(shuō)，盡管重啟是必然的，但從時(shí)間上來(lái)看是超預(yù)期的。超預(yù)期是因?yàn)椴徽摴芾韺印⑵髽I(yè)還是整個(gè)市場(chǎng)而言，對(duì)IPO重啟的需要，確實(shí)比大家想象的還要大。這次出臺(tái)的《意見(jiàn)》也證實(shí)了從大方向來(lái)看，一定是往發(fā)行市場(chǎng)化去走的，也就是朝著注冊(cè)制發(fā)展，只是時(shí)間和節(jié)奏的問(wèn)題”。 華南某大型基金公司權(quán)益投資總經(jīng)理表示，“就新的規(guī)范意見(jiàn)來(lái)看，雖然沒(méi)有市場(chǎng)誤讀的75天這么快，但也比大家原先預(yù)計(jì)的要快一點(diǎn)。這也表明，注冊(cè)制不可能一蹴而就，而是個(gè)政策不斷推進(jìn)的過(guò)程。而且這個(gè)大方向是不可逆的?！? 那么在朝著注冊(cè)制推進(jìn)、直至完成的過(guò)程之中，機(jī)構(gòu)投資者的理念是否會(huì)發(fā)生變化？市場(chǎng)又會(huì)產(chǎn)生哪些機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)呢？ 上述華南某大型基金公司權(quán)益投資總經(jīng)理表示，“大家認(rèn)為注冊(cè)制最大的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，就是如果出現(xiàn)上市公司造假這種丑聞，該如何賠款和挽回，起碼從管理層角度來(lái)看最擔(dān)心是這個(gè)問(wèn)題，道德上的風(fēng)險(xiǎn)如何控制才是最核心的”。 其進(jìn)一步表示，IPO新政還將影響機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)格?！斑@幾年炒得很熱的創(chuàng)業(yè)板，說(shuō)到底就是在炒籌碼+博弈。所以一旦上市的公司越來(lái)越多了，籌碼的稀缺、概念的稀缺，相關(guān)的炒作就不一定能成主流，所以投資者會(huì)更多的從基本面出發(fā)，研究判斷這個(gè)公司到底是不是有價(jià)值的，因此我認(rèn)為對(duì)于投資理念影響肯定的比較大的”。 上述滬上某大型基金公司權(quán)益投資總監(jiān)表示，“證券市場(chǎng)從長(zhǎng)期來(lái)看還是有其自身的規(guī)律。投資收益有兩種來(lái)源，一種是來(lái)源于企業(yè)自身盈利的增長(zhǎng)，從經(jīng)營(yíng)上給予投資人的回報(bào)。另外一種就是投資人自己基于博弈的盈利，我掙的是你虧的，我虧的是你掙的。我覺(jué)得未來(lái)能夠支撐中國(guó)市場(chǎng)核心的可能還是第一種，那就是來(lái)源于企業(yè)盈利的回報(bào)。而A股市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，或許正是第二種模式在某一時(shí)間內(nèi)占的比重過(guò)高，大家都去賺估值的錢，都去賺市場(chǎng)熱情帶來(lái)的泡沫的錢。如果是泡沫，就一定會(huì)回歸。我們都知道，基于博弈的盈利，最終是零和博弈。所以從這個(gè)角度來(lái)講，雖然這兩年大家都說(shuō)泡沫是常態(tài)，但我覺(jué)得如果放到一個(gè)更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)看，就不是一個(gè)常態(tài)，還是一個(gè)非正常狀態(tài)”。 同時(shí)，他也進(jìn)一步表示，“盡管節(jié)奏不太好判斷，但從長(zhǎng)期來(lái)看，IPO的重啟和未來(lái)注冊(cè)制的發(fā)展方向，一定會(huì)推動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)的估值向理性回歸”。 私募：需要許多配套政策細(xì)則來(lái)支持 除公募基金外，一些私募大佬（西藏銀帆李志新、前海旗隆基金代雪峰、倚天投資葉飛）也談了IPO新政對(duì)市場(chǎng)的影響。 NBD：IPO新政新在哪里？差異在哪里？影響有多大？ 李志新：新在“規(guī)范透明，減少審核權(quán)力”幾個(gè)字，為將要到來(lái)的注冊(cè)制改革鋪路?！兑庖?jiàn)》中的措施都是從制度上進(jìn)行規(guī)范，但是最終還是要看執(zhí)行力。 代雪峰：總體來(lái)看，本次改革堅(jiān)持了市場(chǎng)化、法治化取向，力圖建立健全市場(chǎng)主體各負(fù)其責(zé)的體系，有助于保護(hù)投資者的利益。該新政可以看做是我國(guó)IPO制度由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變的一個(gè)重要過(guò)渡。 葉飛：我認(rèn)為九大措施的核心是提速發(fā)新股。為什么提速？因?yàn)榻?jīng)濟(jì)形勢(shì)比較弱，需要發(fā)揮股市的融資功能。審核把關(guān)是為了上市公司的質(zhì)量，而不是大批量生產(chǎn)先天不足的早產(chǎn)兒。不論是“審核制”還是“注冊(cè)制”，只要能保證上市公司的質(zhì)量，證監(jiān)會(huì)才真正起到監(jiān)管作用，才能兌現(xiàn)對(duì)投資者負(fù)責(zé)和保護(hù)投資者尤其是中小投資者利益的作用。 不管怎樣，新股提速，市場(chǎng)大擴(kuò)容，那么有沒(méi)有資金大擴(kuò)容？養(yǎng)老金入市有沒(méi)有提速？銀行合規(guī)資金，儲(chǔ)蓄大搬家有沒(méi)有？一個(gè)市場(chǎng)要進(jìn)出有序、比例對(duì)稱，才有發(fā)展；如果只有上述政策的推出，沒(méi)有一些細(xì)則的配套政策來(lái)支持，這個(gè)IPO新政對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，影響就是偏負(fù)面利空。 NBD：你認(rèn)為發(fā)行審核時(shí)間大大縮短，效率提高，對(duì)市場(chǎng)的影響？ 李志新：發(fā)行審核時(shí)間大大縮短，效率提高，這意味著：IPO的審核周期已經(jīng)趨同于新三板的審核周期，而新三板是公認(rèn)的注冊(cè)制試點(diǎn)，換句話說(shuō)，經(jīng)過(guò)這次改革，IPO發(fā)行已經(jīng)無(wú)限接近于注冊(cè)制！ 代雪峰：在退市機(jī)制尚未建立的情況下，發(fā)行審核速度提高可能使A股在明年有一定擴(kuò)容。考慮到市場(chǎng)承受能力，A股擴(kuò)容速度若過(guò)快，將對(duì)市場(chǎng)形成一定沖擊。不久前證監(jiān)會(huì)提出將取消現(xiàn)行的新股申購(gòu)預(yù)先繳款制度，改為確定配售數(shù)量之后再進(jìn)行繳款，現(xiàn)在可以看做是為緩解擴(kuò)容壓力的一大舉措。短期來(lái)看，人們對(duì)過(guò)快擴(kuò)容的擔(dān)憂可能會(huì)造成市場(chǎng)的少許波動(dòng)。但是，長(zhǎng)期來(lái)看，發(fā)審效率提高，也能及時(shí)為市場(chǎng)提供更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)，讓市場(chǎng)始終有鮮活生命力。 葉飛：新股的發(fā)行目的是為了優(yōu)化資源配置，為了讓市場(chǎng)的市值健康增加發(fā)展，如果能夠加快*ST公司退市，優(yōu)勝劣汰，而不是助長(zhǎng)投機(jī)。新股發(fā)行的意義不是效率高低，而是和市場(chǎng)的指數(shù)、資源的配置、資金的凈流入成為恰當(dāng)?shù)谋壤? NBD：重點(diǎn)解讀實(shí)行注冊(cè)制后，A股將會(huì)怎樣？ 李志新：短期市場(chǎng)預(yù)期增大了股票供給，屬利空。從長(zhǎng)期來(lái)看，優(yōu)化了市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)法制環(huán)境，讓企業(yè)在同樣的平臺(tái)充分競(jìng)爭(zhēng)，不用再額外付出大量的公關(guān)成本來(lái)獲取特權(quán)進(jìn)而獲得市場(chǎng)的較不公平地位。對(duì)整體市場(chǎng)長(zhǎng)期慢牛向好打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。所以長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)是慢牛向好的。 代雪峰：最重要的變化將是價(jià)值投資會(huì)成為市場(chǎng)的主流。注冊(cè)制有望促使IPO“三高”現(xiàn)象、新股爆炒、垃圾股股價(jià)高等亂象大幅減少，讓A股重新回歸到價(jià)值投資的本質(zhì)上來(lái)。 實(shí)行注冊(cè)制后，上市公司數(shù)量的大量增加將對(duì)機(jī)構(gòu)投資者有利，機(jī)構(gòu)投資者的占比將會(huì)顯著增加，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)的價(jià)值挖掘也會(huì)更加深入，介入企業(yè)和項(xiàng)目的時(shí)間點(diǎn)也會(huì)前移，有利于推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新，扶持中小創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展。 單就市場(chǎng)而言，實(shí)行注冊(cè)制后的短期內(nèi)，上市公司的激增會(huì)使市場(chǎng)受到?jīng)_擊，挑戰(zhàn)市場(chǎng)的承受能力；一些垃圾股可能會(huì)被迅速拋棄；市場(chǎng)化的系統(tǒng)配套可能無(wú)法及時(shí)跟上，退市等機(jī)制尚未完善……這些都將給A股帶來(lái)大幅波動(dòng)。但是長(zhǎng)期來(lái)看，注冊(cè)制會(huì)帶來(lái)一個(gè)更為健康成熟的市場(chǎng)環(huán)境，為一個(gè)穩(wěn)定的牛市奠定基礎(chǔ)。總體來(lái)說(shuō)，A股會(huì)呈現(xiàn)“慢牛短熊”的新態(tài)勢(shì)。 ---------------------------------------------------------- 掃描下方二維碼，關(guān)注每經(jīng)投資寶微信號(hào)（微信搜索“每經(jīng)投資寶”），獲取更多股市資訊。