◎李奇霖

7月27日上證綜指大幅下挫8.48%，創(chuàng)下了8年來的最大單日跌幅。滬深300、中證500期貨全線跌停，上證50期貨各期限品種跌幅也均在8%以上。7月28日上證綜指收于3663點，下跌1.68%，各股指期貨也以跌收尾。前期大跌給股民造成的創(chuàng)傷還未愈合，如今市場再度陷入恐慌?；仡櫲ツ?月至今A股的走勢，大漲大跌是其最鮮明的特點，為何A股如此任性呢？

前期股市快速上漲，并非源于基本面向好，而是流動性改善驅(qū)動。來自央行、金融體系和實體經(jīng)濟的合力使股市流動性充裕，推動了股市快速上漲。

首先，央行連續(xù)全面寬松。當連續(xù)下調(diào)正回購利率和注入基礎(chǔ)貨幣后，實體融資成本依然高企，央行只好降息。降息繼續(xù)壓低無風險收益率和信用溢價，提升了股市的相對吸引力。此外，通過降息，降低了企業(yè)財務(wù)費用，直接改善企業(yè)盈利，提升了中長期負債占比較高企業(yè)的估值。

其次，金融體系持續(xù)為股市輸入流動性。在宏觀經(jīng)濟不斷下行背景下，相比盈利，銀行更關(guān)注自身資產(chǎn)的安全性，流動性沉積于金融體系內(nèi)部。在股市快速上漲時，兩融需求越來越旺盛，券商自有資金不足，轉(zhuǎn)而尋找長期穩(wěn)定的資金來源。正好銀行由于嚴監(jiān)管和風險偏好回落，失去了對非標和同業(yè)創(chuàng)新的興趣，沉積了大量的基礎(chǔ)貨幣和理財資金用不到實體。在此背景下，券商將已有的融資融券資產(chǎn)向銀行抵押融資，銀行業(yè)積極讓沉積的流動性和理財資金通過傘形信托進入股市。

最后，實體經(jīng)濟發(fā)生資產(chǎn)重配。長期以來，房地產(chǎn)作為居民無風險投資標的，分流了大量居民儲蓄。隨著勞動力人口進入拐點和城鎮(zhèn)化進程放緩，房地產(chǎn)開始進入長周期下行通道，不再具有無風險投資價值，居民資產(chǎn)開始重配。而在經(jīng)歷了2008年的產(chǎn)能擴張后，重工業(yè)產(chǎn)能過剩，PPI已連續(xù)40個月為負，且目前來看轉(zhuǎn)正遙遙無期，工業(yè)企業(yè)資本開支意愿減弱。來自實體的資金轉(zhuǎn)移，又在股市上揚中得到強化。

在三股合力的作用下，上證綜指到達5178點的高位。這時市場本身已敏感，管理層對場外配資開啟嚴監(jiān)管模式，引發(fā)連鎖反應(yīng)，大盤持續(xù)下跌。

大跌導(dǎo)致居民財富蒸發(fā)，后期市場又開始缺乏流動性，出現(xiàn)持續(xù)千股跌停的局面。國家隊進場護盤，為市場注入流動性，大盤企穩(wěn)反彈。而近期一些利空因素使市場流動性出現(xiàn)邊際上的變化。

PPP加速簽約和政府性基金放量，對資金產(chǎn)生了一定的分流。二季度PPP項目簽約速度明顯加快，主要原因是國辦發(fā)文規(guī)范引導(dǎo)，同時地方政府迫于經(jīng)濟下行壓力加快項目推介，借由“明股實債”的模式吸引社會資本。

此外，城鎮(zhèn)化基金也逐步放量。城鎮(zhèn)化基金的模式和PPP類似，也是以政府信用保障社會資本的安全和收益。目前來看，各地的城鎮(zhèn)化基金撬動社會資本的杠桿大概是1：4?？偟膩碚f，PPP和城鎮(zhèn)化基金都是政府為社會資本提供政府信用擔保資產(chǎn)的新渠道，創(chuàng)造了新的無風險高收益資產(chǎn)，可能會對資金產(chǎn)生一定的分流作用。

美聯(lián)儲加息預(yù)期強烈，對人民幣資產(chǎn)產(chǎn)生沖擊。為應(yīng)對金融危機，美聯(lián)儲在2008年連續(xù)降低聯(lián)邦基金目標利率，并維持到現(xiàn)在。目前美國經(jīng)濟已企穩(wěn)，加息已被美聯(lián)儲提上日程。盡管現(xiàn)在還未明確具體加息時點，但根據(jù)美國聯(lián)邦公開市場委員會委員的表態(tài)，9月首次加息的概率較大。美聯(lián)儲加息的新聞，對包括中國在內(nèi)的新興市場國家資本市場造成了一定沖擊。

根據(jù)以往經(jīng)驗，美聯(lián)儲加息將持續(xù)較長時間，加息周期內(nèi)美元指數(shù)進一步走強的概率較大，使人民幣面臨持續(xù)的貶值壓力，易造成資本外流，對人民幣資產(chǎn)價格產(chǎn)生持續(xù)沖擊。

近期豬價上漲增加了市場對通脹的擔憂。貨幣寬松是本輪牛市的重要支柱，而通脹則是低迷的必要條件。根據(jù)歷史經(jīng)驗，豬肉價格同比與CPI同比保持較強的相關(guān)性，而近期豬價的快速上漲引發(fā)市場對貨幣政策是否轉(zhuǎn)向的擔憂。

雖然豬周期不至于導(dǎo)致貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊，但對投資來說，邊際上的變化畢竟是最重要的。如果豬周期導(dǎo)致CPI年底有上升至2%的壓力，那么央行確定的實際利率就為負值了，這意味著降息幾乎沒有空間。

因此，股市的下跌固然受到了去杠桿、市場信心不足等短期因素的沖擊，但宏觀經(jīng)濟層面一些不利市場流動性的因素也正在慢慢發(fā)酵。

（作者為民生證券首席債券分析師）