在經(jīng)濟(jì)下行壓力仍較大的情況下，貨幣政策偏寬逐漸成為共識(shí)，分歧在于寬松的方式，即延續(xù)定向?qū)捤?，還是采取全面降準(zhǔn)等總量寬松。分析人士認(rèn)為，目前我國(guó)貨幣擴(kuò)張進(jìn)入新常態(tài)，以往主要依賴(lài)外匯占款創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣存在顯著缺口。為了更好地匹配經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，貨幣擴(kuò)張一方面需要央行通過(guò)再貸款等方式創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣，另一方面需要通過(guò)降準(zhǔn)等方式提高貨幣乘數(shù)。

過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間，我國(guó)國(guó)際收支面臨經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差，外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造的主渠道。2002年以來(lái)，外匯資產(chǎn)占央行總資產(chǎn)的比重從43%上升至2013年的83%，同期對(duì)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)占比從38%降至7%。但是，伴隨著出口份額到達(dá)“天花板”以及人民幣升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)，外匯占款增速趨勢(shì)性進(jìn)入低增速時(shí)代，依賴(lài)外匯占款創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣機(jī)制面臨極大挑戰(zhàn)。

今年外匯占款不樂(lè)觀，主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自人民幣匯率弱勢(shì)下私人部門(mén)多配外匯資產(chǎn)。國(guó)際收支項(xiàng)目分為經(jīng)常項(xiàng)目、資本和金融項(xiàng)目以及凈誤差與遺漏，其中經(jīng)常項(xiàng)目主要來(lái)自貿(mào)易順差，表現(xiàn)比較穩(wěn)定，而后面兩項(xiàng)反映私人部門(mén)配置外匯的意愿，很大程度上取決于人民幣匯率預(yù)期，變動(dòng)劇烈。

年初以來(lái)，人民幣匯率出現(xiàn)快速貶值，幅度和速度遠(yuǎn)超2012年，而2012年新增外匯占款不到5000億。樂(lè)觀預(yù)計(jì)，2014年新增外匯占款在1.5萬(wàn)億左右。內(nèi)需疲弱、外需復(fù)蘇，預(yù)計(jì)貿(mào)易順差獲得改善，全年經(jīng)常項(xiàng)目?jī)袅魅爰s1.7萬(wàn)億，達(dá)到過(guò)去五年最高水平；比照2012年的狀況，預(yù)計(jì)資本和金融項(xiàng)目逆差、以及凈誤差與遺漏凈流出2000億。

在不考慮其他情況的條件下，1.5萬(wàn)億新增外匯占款，意味著基礎(chǔ)貨幣存在顯著缺口。2014年M2增長(zhǎng)目標(biāo)為13%，即余額達(dá)到125萬(wàn)億，M2全年新增14.38萬(wàn)億。假設(shè)貨幣乘數(shù)仍維持在2013年4.08左右的較高水平，意味著需要新增基礎(chǔ)貨幣3.52萬(wàn)億，考慮1.5萬(wàn)億新增外匯占款、1240億央票自然到期以及預(yù)計(jì)3000億左右的財(cái)政存款，基礎(chǔ)貨幣缺口高達(dá)1.6萬(wàn)億。

為了讓貨幣擴(kuò)張匹配經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，達(dá)到13%左右的增速，理論上存在三種途徑，包括提高貨幣乘數(shù)、通過(guò)其他方式創(chuàng)生基礎(chǔ)貨幣，或者雙管齊下。外匯占款式微，再貸款重新進(jìn)入視野，年初以來(lái)已安排支農(nóng)、支小再貸款1000億元。通過(guò)再貸款定向既可以注入流動(dòng)性，也是降低棚戶區(qū)改造和高鐵建設(shè)資金成本的可行措施，未來(lái)再貸款或成為政策微調(diào)的重要工具。

但是，目前外匯占款依然主導(dǎo)基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造，再貸款難以獨(dú)擔(dān)重任。2000年以來(lái)，央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)長(zhǎng)期維持在2萬(wàn)億左右的水平，如果貨幣擴(kuò)張缺口全部由央行通過(guò)再貸款方式填補(bǔ)，意味央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)全年需要新增1.6萬(wàn)億規(guī)模。在外匯占款長(zhǎng)期維持低增速的判斷下，未來(lái)幾年，每年新增再貸款規(guī)模都要維持在1萬(wàn)億以上，這對(duì)于經(jīng)濟(jì)效率、央行資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)說(shuō)是難以承受之重。

因此，貨幣創(chuàng)造進(jìn)入新常態(tài)的情況下，雙管齊下維持合理的貨幣擴(kuò)張或許是最佳選擇?；A(chǔ)貨幣增速顯著回落，貨幣擴(kuò)張更多依賴(lài)貨幣乘數(shù)。2013年，M2增長(zhǎng)13.6%，其中基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)7.4%，貨幣乘數(shù)提升5.7%，貨幣乘數(shù)貢獻(xiàn)度達(dá)到四成。未來(lái)，提高貨幣乘數(shù)的有效途徑之一是降低存準(zhǔn)率。

由于全面降低存準(zhǔn)率屬于總量寬松，市場(chǎng)擔(dān)憂其助長(zhǎng)地產(chǎn)泡沫。但是，正如央行報(bào)告所述，房地產(chǎn)銷(xiāo)售、投資增速均較去年四季度明顯放緩，對(duì)房?jī)r(jià)的描述從去年四季度報(bào)告的“房?jī)r(jià)同比上漲的城市個(gè)數(shù)較年初明顯增加”轉(zhuǎn)為“房?jī)r(jià)環(huán)比上漲城市個(gè)數(shù)減少”。顯然，房地產(chǎn)泡沫對(duì)于貨幣政策放松的制約在下降。另外，3月末銀行超儲(chǔ)率為1.8%，相比去年末的2.3%大幅下行，是過(guò)去兩年多的最低水平。為了有效降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，適時(shí)全面降準(zhǔn)不失為好的選擇。