深究：資金面緣何如此脆弱？

自6月底“錢荒”以來，貨幣市場(chǎng)利率一直較為脆弱，稍有風(fēng)吹草動(dòng)，資金價(jià)格波動(dòng)就較為劇烈。繼季末9月資金面緊張后，在10月流動(dòng)性的良好預(yù)期中，10月23日左右，受財(cái)政繳款影響，資金價(jià)格突然跳漲，7天回購最高單日上漲70個(gè)基點(diǎn)。

表面上看，財(cái)政存款上繳和公開市場(chǎng)“零操作”是此輪資金面驟緊的主因，但實(shí)則，這些因素都為短期因素，尤其是財(cái)政存款上繳，更是可預(yù)期到，那么，流動(dòng)性如此脆弱的根本原因何在？

有分析認(rèn)為，除了目前地方政府借新還舊導(dǎo)致的剛性支付，令銀行可用資金捉襟見肘等原因外，貨幣市場(chǎng)的預(yù)期管理體系也有待進(jìn)一步完善。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委昨日對(duì)上證報(bào)記者表示，目前流動(dòng)性脆弱的一個(gè)關(guān)鍵原因在于，貨幣市場(chǎng)缺乏一個(gè)重要的“錨”，即缺乏一個(gè)央行對(duì)貨幣市場(chǎng)的政策指標(biāo)利率，而這恰是央行預(yù)期管理的關(guān)鍵一環(huán)。

“當(dāng)下，正值中國快速推進(jìn)利率市場(chǎng)化的過程中，但當(dāng)貨幣政策明顯變化時(shí)，整個(gè)貨幣市場(chǎng)處于"無錨"狀態(tài)，這令利率波動(dòng)很大。”魯政委指出，建議央行可以參考?xì)W洲央行做法，如承諾一個(gè)7天正、逆回購利率，形成一個(gè)利率上下限“走廊”，當(dāng)貨幣市場(chǎng)利率顯著高于該利率時(shí)就“放水”，低于該利率時(shí)就“抽水”。

魯政委表示，其意義不僅可以保持貨幣市場(chǎng)利率的穩(wěn)定，同時(shí)可打破我國貨幣市場(chǎng)的寡頭壟斷的格局，令“一旦某大行流動(dòng)性枯竭，其謹(jǐn)慎情緒就會(huì)迅速傳導(dǎo)至整個(gè)市場(chǎng)，反而加劇市場(chǎng)的緊張”的局面大幅改觀。

未來：操作周期趨短更靈活精細(xì)

事實(shí)上，從以往公開市場(chǎng)操作來看，正、逆回購操作通常交替開展，每輪周期也往往較長。從去年6月至今年2月，央行持續(xù)開展逆回購操作；而從今年2月至6月上旬，則開展了新一輪正回購，并適度發(fā)行3月央票；而從7月底至10月15日，則重啟本輪逆回購，同時(shí)續(xù)作央票開展“鎖長放短”操作。

本周，包括中信證券在內(nèi)的多數(shù)市場(chǎng)人士預(yù)計(jì)，出于貨幣政策連續(xù)性的考慮，央行短期內(nèi)重啟逆回購的概率不高，但昨日逆回購時(shí)隔半月后重啟，則超出市場(chǎng)預(yù)期，預(yù)示著未來公開市場(chǎng)的調(diào)控更加精準(zhǔn)，周期也趨短。

“央行非常在意M2是否達(dá)標(biāo)，我們預(yù)計(jì)10月份M2增速將比9月更高，達(dá)到14.7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于13%的目標(biāo)，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹抬頭形勢(shì)下，要讓M2增速回到目標(biāo)水平，就要視外匯占款量來對(duì)沖。”魯政委告訴記者，但外匯占款的流入時(shí)點(diǎn)不清楚，若對(duì)沖節(jié)奏把握不好，容易導(dǎo)致出現(xiàn)階段性流動(dòng)性緊張。

面對(duì)9月央行口徑新增外匯占款達(dá)2682億元，創(chuàng)下5個(gè)月來的新高，逆回購雖意外重啟，但市場(chǎng)對(duì)未來公開市場(chǎng)的回籠預(yù)期并未減弱。

魯政委表示，對(duì)于下一階段，鑒于外匯占款整體為正，目前逆回購只為緩解波段性緊張，待緊張局勢(shì)緩解后，有可能再轉(zhuǎn)回到正回購周期，預(yù)計(jì)11-12月央行開展正回購可能性仍將很高。