每經(jīng)編輯 李玉敏 每經(jīng)記者 田文會 發(fā)自北京    

李玉敏 每經(jīng)記者 田文會 發(fā)自北京

6月11日，首只中小企業(yè)私募債在上證所順利掛牌，并完成了面額為100萬元的首筆轉(zhuǎn)讓。中小企業(yè)私募債的開閘，其在化解中小企業(yè)融資難、完善債券市場體系、擴(kuò)容券商業(yè)務(wù)等方面被寄予了厚望。

聯(lián)合信用評級有限公司總經(jīng)理張志軍在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡稱“NBD”）采訪時(shí)卻表示：“我們覺得中小企業(yè)私募債是目前解決中小企業(yè)融資難的一個(gè)途徑，但是目前階段市場不要對它寄予太大期望，它的發(fā)展還有很多外在條件和環(huán)境制約。”

吸引力或偏弱

NBD：有人認(rèn)為私募債是拓展中小企業(yè)融資渠道，擴(kuò)大直接融資比例的一個(gè)好方式，對于中小企業(yè)私募債的市場前景，您怎么看？

張志軍：中小企業(yè)私募債是目前解決中小企業(yè)融資難的一個(gè)途徑，但是市場不要對它寄予太大的期望，它只是給中小企業(yè)提供了一個(gè)可行的融資渠道，它的發(fā)展還有很多外在條件和環(huán)境制約。

首先，中小企業(yè)發(fā)債要披露前兩年和持續(xù)區(qū)間的報(bào)表，很多中小企業(yè)出于各方面考慮，不一定愿意披露財(cái)務(wù)信息。另外，本身中小企業(yè)的信用等級就偏低，如無擔(dān)保就發(fā)債的話，利率水平相對較高。前段時(shí)間，交易所發(fā)的一只私募債是樂視網(wǎng)2億元公司債，與中小企業(yè)私募債券發(fā)行人相比，樂視網(wǎng)作為上市公司，其資信條件相對較好，主體和債項(xiàng)評級均是AA－，發(fā)行的利率是9.99％?？梢栽O(shè)想一下，資信狀況比它低的企業(yè)如果發(fā)債，無擔(dān)保情況下至少在10％以上。

還有，就是投資者群體的建設(shè)還有一些欠缺，如果就20億可能市場還可以消化，但是規(guī)模大了誰買？雖然試點(diǎn)辦法規(guī)定，銀行、信托公司、保險(xiǎn)公司、證劵公司和證券資產(chǎn)500萬以上的個(gè)人都可以買。銀行出于風(fēng)控需要，購買和交易中小企業(yè)私募債券的積極性不高。保監(jiān)會對保險(xiǎn)資金運(yùn)用有明確規(guī)定，要求是必須購買AA及以上的信用債，故保險(xiǎn)資金也不能買。有可能購買就是證劵公司，一些信托產(chǎn)品，理財(cái)產(chǎn)品，包括債券私募基金等。

個(gè)人投資者會買一些。交易所AA以上的債券可以做回購，增加杠桿比率，能夠擴(kuò)大收益水平，但中小企業(yè)私募債券做不了。加上私募債是放在固定收益平臺，轉(zhuǎn)讓以后的持有人數(shù)量不能不超過200人?？梢栽O(shè)想，固定收益平臺的交易量較小，活躍程度較低，投資者買了債券后很有可能要持有到期，這對投資者的吸引力也偏弱。

可“增信”或集合發(fā)行

NBD：首批能發(fā)出來的都是很不錯的中小企業(yè)？

張志軍：試點(diǎn)階段的企業(yè)應(yīng)該都還可以。目前我們掌握的情況來看，在試點(diǎn)期間可能很多中小企業(yè)都采取增信的手段來提高債券信用等級。未來會向信用債的方向發(fā)展。但是，如果公司自身的信用狀況也比較低的話，為降低發(fā)行成本或?yàn)榱四茼樌l(fā)行，采取一些能夠增信的手段還是必要的。

NBD：如果有增信手段，信用評級和發(fā)債成本會有什么變化？

張志軍：如果采取第三方擔(dān)保的方式，擔(dān)保方提供的是全額無條件不可撤銷的保證責(zé)任擔(dān)保，在擔(dān)保方信用等級高于發(fā)行人信用等級的情況下，債券信用等級和擔(dān)保方的級別一樣，這樣會有效降低債券的發(fā)行利率。

中小企業(yè)私募債券的發(fā)行成本，除債券發(fā)行利率外，還有承銷、評級、審計(jì)、律師等中介費(fèi)用，綜合發(fā)行成本如高于在銀行貸款的成本，企業(yè)一般還是選擇銀行貸款。此外，發(fā)債對企業(yè)來說比較繁瑣，只有在成本有優(yōu)勢，且其他融資渠道難以融資的情況下，中小企業(yè)才會考慮發(fā)私募債。

中小企業(yè)私募債也可以集合發(fā)行，且可能會是一個(gè)更好的選擇，規(guī)模會大一點(diǎn)，承銷商的積極性會更高一點(diǎn)，還可統(tǒng)一找一個(gè)擔(dān)保，能夠有效地提升集合債項(xiàng)的信用級別。

NBD：也就是說發(fā)債解決不了“夾心層”企業(yè)的融資難？想發(fā)債的可能達(dá)不到要求，達(dá)到要求的可能不愿意用債券的方式去融資？

張志軍：私募債為中小企業(yè)提供了一個(gè)可選的融資渠道，但靠這個(gè)解決中小企業(yè)融資難的問題我覺得很困難。雖然試點(diǎn)辦法中對發(fā)行人的盈利、凈資產(chǎn)等沒有明確要求，且以備案方式發(fā)行，但考慮到信息披露的要求、融資成本偏高、投資者群體建設(shè)滯后、交易不活躍和信用風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制的不完善等因素，中小企業(yè)私募債券的發(fā)展還受到一些制約。

NBD：對券商是不是一個(gè)很好的機(jī)會？

張志軍：其實(shí)對券商來說，如果單論收入，吸引力并不太，有的項(xiàng)目承銷費(fèi)用就幾十萬元，而且工作量也不小，風(fēng)險(xiǎn)也較高。對于動則幾百萬上千萬收取承銷費(fèi)的券商來說，確實(shí)積極性不高。但從長遠(yuǎn)發(fā)展看，對券商拓展業(yè)務(wù)范圍、培養(yǎng)潛在客戶還是有積極作用。

評級仍很重要

NBD：滬深證券交易所公布的中小企業(yè)私募債試點(diǎn)辦法都未對中小企業(yè)私募債的評級有強(qiáng)制性要求，對此您怎么看？

張志軍：美國也不是強(qiáng)制評級的，但我們認(rèn)為，我國中小企業(yè)私募債券的發(fā)行和國外還是不太一樣。目前，我覺得評級是一個(gè)必須的環(huán)節(jié)。

首先，中美私募債投資者群體差別很大。美國90％以上都是大型機(jī)構(gòu)投資者購買，而我國的中小企業(yè)私募債券，目前銀行、保險(xiǎn)等大型機(jī)構(gòu)投資者都不能買，投資者的風(fēng)險(xiǎn)判斷能力有很大差距。引入信用評級對投資者有個(gè)參考，能夠在一定程度上有個(gè)定價(jià)依據(jù)。

另外，評級代表的是債券未來違約的概率和損失率，對應(yīng)的是在一定市場環(huán)境下的發(fā)行利率水平。私募債如無評級，投資者在購買時(shí)定價(jià)沒有依據(jù)，報(bào)價(jià)的差別會比較大，不利于發(fā)行。

還有很多機(jī)構(gòu)投資者，監(jiān)管部門要求他們購買債券產(chǎn)品時(shí)都有一個(gè)級別要求，如無評級，這個(gè)債券能不能買，大家會無所適從。有了獨(dú)立的第三方評級，也便于大型機(jī)構(gòu)投資者在監(jiān)管下，控制它的信用風(fēng)險(xiǎn)。此外，引入信用評級，也可為未來在中小企業(yè)私募債券的基礎(chǔ)上推出信用衍生產(chǎn)品打下基礎(chǔ)。

NBD：小企業(yè)私募債是不是有一個(gè)主體信用評級，還有債券評級？它和我們之前的公司債、短融、中票相比，在評級方法和評級符號上有什么差別？

張志軍：評級方法是一樣的。只不過中小企業(yè)私募債券，在信用風(fēng)險(xiǎn)上要偏高，上市公司的公司債評級基本上都是在AA－以上，之下的發(fā)債就很少。私募債的主體信用評級可能更多是在AA－以下，BB以上。

NBD：現(xiàn)在“高收益?zhèn)?rdquo;、“垃圾債”、“中小企業(yè)私募債”這些概念幾乎在混用，它們概念能否等同？

張志軍：最早大家都叫“高收益?zhèn)?rdquo;，深交所叫“雙非債”，即非上市公司，非公開發(fā)行的債券。后經(jīng)過幾輪討論，我們也感覺“高收益?zhèn)?rdquo;的名字不太合適，有誤導(dǎo)，對發(fā)行人來講，會認(rèn)為高收益?zhèn)杀竞芨撸瑢τ谕顿Y者來講，也會認(rèn)為買“高收益?zhèn)?rdquo;就要求很高的收益率。

“垃圾債”是從信用評級的角度來看，美國的垃圾債是評級在BB及以下的，BBB以上都是投資級別。我們的中小企業(yè)私募債券從信用評級的角度來說，更多還是處在投資級。因此，不要把中小企業(yè)私募債等同于國外的“垃圾債”。